魚躍醫療(20.840,-0.35,-1.65%)是一家提供家用醫療器械、醫用臨床器械和互聯網醫療服務為主營業務的公司，近年來業績表現亮眼，2015年營收和凈利潤分別增長25%和22%，2016年營收和凈利潤分別增長25%和37%，2017年營收和凈利潤分別增長34%和18%。公司身處連年高速增長的背后更是身處未來成長空間十分廣闊的醫療器械行業，因此市場關注度非常高，資本市場亦給予較高估值水平。

增長依賴大舉并購 研發支出占營收比例年年下降

但是新浪財經在回溯其業績發展過程，發現近幾年來公司一直進行大規模的并購活動，在2015年以7億人民幣的價格于2015年7月1日并購了上械集團，將產品領延伸到醫用手術器械、藥用貼膏及高分子衛生輔料等領域，當年上械集團從收購到年末半年利潤為2382萬。同時也在2015年2月28號，以510萬并購了上海優閱光學有限公司51%的股份，但從購買日截止年末，優閱光學的虧損為98萬左右。同時對上械集團和優閱光學的收購分別形成了5837萬和221萬的商譽。

2016年，公司進一步斥資8.27億人民幣完成了對上海中優醫藥61%股份的收購，涉足醫院消毒感染控制領域，形成6.2億商譽。2017年公司斥資約9000萬完成了對德國Metrax GmbH公司100%股權收購，形成1709萬商譽。隨后斥資9150萬參與認購Amsino Medical Group Company Limited已發行普通股數的19.33%股份，斥資5100萬收購上海仕操洗滌有限公司51%的股權，形成2367萬商譽。斥資500萬購買上海優科骨科器材有限公司。

但是公司大規模并購的另一面是原有業務內生增長的相對乏力，2016年，扣除上械集團并表因素，公司營業收入增速同比僅增長12%。2017年，扣除上海中優并表影響，營業收入同比增長18%。同時，大規模并購偏好的另一端是公司對研發投入的忽視，研發投入占當年營業收入比例近三年來不斷下降。2014年，公司研發金額為1.4億元人民幣，占當期營業收入的8.4%;公司2015年，公司研發金額為1.5億元人民幣，占當期營業收入的7.2%;2016年研發金額為1.2億元人民幣，占當期營業收入的4.55%;2017年研發金額為1.2億元人民幣，占當期營業收入的3.5%。

收購標的業績含金量低 高估4倍并購業績承諾有玄機

在2016年，魚躍醫療斥資8.27億人民幣完成了對上海中優醫藥61%股份的收購，涉足醫院消毒感染控制領域，完成對上海中優的收購后，公司擁有產品種類多達百種、擁有產品注冊證近 600 張，產品規格近萬個，覆蓋家庭醫療器械、醫療設備、醫用耗材、中醫器械、手術器械、藥用貼膏和高分子輔料、醫院消毒與感染控制等各個方面。

查閱相關公告，新浪財經發現中優醫藥主營業務為手部與皮膚消毒產品、器械與物表消毒產品、消毒配套器材與系統，其中手部與皮膚消毒產品占營業收入75%左右。中優醫藥2014 年、2015 年及 2016 年 1-4 月的營業收入分別為2.5億元、2.8億元及1億元，業績似乎極為優秀。但是新浪財經在查詢中優醫藥財務數據的過程中發現業績良好的背后是年年飛速攀升的應收賬款：2014年應收賬款總額為8.6億，2015年為9.5億，2016年僅到4月，應收賬款總額達到了10億，三年來應收賬款占營收的比例分別為34%、33%和102%。如此比例的突兀的應收賬款占比顯然不符合常識，顯示公司為了賣出高價，可能提前確認了相關收入，那么魚躍醫療對其購買必然存在一定的高估。

同時資產評估方面也對這一情況給出了側面的判斷：根據北京國融興華資產評估有限公司出具的以 2016 年 4 月 30 日為評估基準日的《江蘇魚躍醫療設備股份有限公司擬收購上海中優醫藥高科技股份有限公司部分股權項目評估報告》(國融興華評報字[2016]第 020289 號)，按收益法評估的中優醫藥 100%的股權于評估基準日 2016 年 4 月 30 日的評估值為 139，886.04萬元，增值率為 422.32%，評估增值較高，最終共形成了約6.2億的商譽。

涉及到并購必然存在業績承諾和補償方案，對于中優醫藥，轉讓方的業績承諾如下：

但相關方案并沒有一般情況下那么簡單，實際方案為：如標的公司于盈利承諾期內的任一年度實現的扣非凈利潤數未達到當年承諾扣非凈利潤數的 80%(即 2017 年未達到人民幣 7，360 萬元，2018 年未達到人民幣 8，960 萬元，2019 年未達到人民幣 11，360 萬元)，則承諾方應就當年度凈利潤未達標部分進行補償。也就是說，其實利潤實現只要達到當年80%就可以，這個操作多少讓人覺得故意夸大承諾業績了。實際上查閱2017年年報，發現公司業績的確不達承諾，2017年上海中優歸屬于母公司凈利潤為8802萬元，扣除非經常性損益

后歸屬母公司凈利潤為8386萬元，但因為上海中優實際業績達到了盈利承諾的80%，根據雙方簽署的協議約定，承諾方無需承擔補償責任。

整合消化不良 費用率大幅攀升 運營效率持續下降

魚躍醫療2017年營業收入同比增長34%為35億左右，但歸屬股東凈利潤僅增長18%為5.92億，扣非凈利潤增長更是完全失速，僅增長4.8%為5.12億，經營活動產生現金流更是同比大降64%。

同時新浪財經查閱資產負債表發現，存貨和應收賬款科目都有較大變化，在2017年公司營業收入同比增長34%的情況下，公司存貨由3.85億上升到6.32億，同比大增63%。公司的解釋是存貨的大幅上漲主要是為對沖大宗物資上漲，公司對主要材料進行戰略儲備所致。但新浪財經查閱相關存貨明細構成發現并非如此。

原材料的確期末賬面價值同比上升75%，但庫存商品期末賬面價值更是同比大增68%，可見存貨大幅上漲也有庫存商品積壓的原因，而非僅僅是公司提前采購原材料的結果。

同時應收賬款也從5.53億上升到7.53億，同比上漲36%。應收票據同比上漲30%，預付賬款同比上漲147%。其他應收款同比上升26%。公司常年應收賬款增速大于營業收入增速(雖然兩者都在降低)，說明公司一直傾向于提前確認收入，在銷售方式上較激進，采取賒銷的方式。同時，應收賬款和預付賬款的同時大幅上升也顯示出了公司在產業鏈中較為弱勢的地位，同時被上下游擠壓占用資金。

此外報告期內公司期間費用7.58億元，同比增長了64.16%。三項費用亦高速增長，尤其是銷售費用和財務費用，分別大漲了97%和166%，更顯示公司運營效率不斷下降。

2018年一季度業績增速大降 三費依然高企 運營效率并無明顯改善跡象

2018年一季度魚躍醫療營業收入同比增長15%，凈利潤同比增長15%，扣非凈利潤同比增長11%，我們可以看到主要財務數據指標的增速都有一個明顯的下滑。