東昂投資合伙人琚寬基金李軍先生將“后發優勢”又稱為次動優勢、后動優勢，指相對于行業的先進入者，后進入者由于較晚進入行業而獲得的較先動者不具有的競爭優勢，通過觀察先動者的行動及效果，不斷的創新發展來減少自身面臨的不確定性而采取相應行動，獲得更多的市場份額。

中國新三板市場成立時間可以追溯至2006年中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份系統進行轉讓試點開始，但是正式的面向全國擴容是2013年年底。對比國內1990年成立的主板市場、2004年成立的中小板市場及2008年成立的創業板市場，新三板市場通過短短幾年的飛速發展，已成功幫助11600多家中小微創新型、創業型、成長型企業對接資本市場發展，其企業數量約為主板、中小板和創業板家數總和的3.4倍。其中擁有百億以上市值的企業約有30家、擁有50億以上市值的企業有80余家，后發優勢顯著。

從哈佛大學的管理學大師克里斯坦森提出“破壞式創新理論”框架闡述中來看，深交所的中小板及創業板的創新是屬于維持性創新，因為這個市場定位在對較為成熟企業服務，準入門檻高，企業上市的成本較高，其中不僅僅是顯性的財務成本，還包括隱性的機會成本，制度安排是非市場化的。

新三板市場是破壞式創新中的“新市場破壞”模式，市場定位是專門為中小微型企業提供服務，準入門檻低、掛牌成本低、機會成本低，制度安排是市場化的。

東昂投資合伙人琚寬基金董事長李軍先生對記者分析說道：“目前，新三板在中國資本市場的主要制度性創新有以下四點”：

1

市場發行制度

與上市公司的股票發行相比，新三板市場的股票發行門檻較低，掛牌公司可以在掛牌的同時發行股票，也可以在掛牌后發行，同時股票發行不設置財務指標約束，提高了掛牌企業定增的便利性。

針對掛牌企業的財務制度、企業治理機制，以及內部控制等“內功”的先天不足，發行制度中的儲架發行制度給予靈活的發行時間與融資規模的安排，符合成長型企業股權集中度高和重視控制權等特征，同時也避免了掛牌企業超融后的過度投資、挪用資金等問題的發生。

對于新增股份不設置強制的限售期，提高了投資者參與定增的積極性。此外發行定價的市場化，既可以與特定對象協商，也可以進行路演詢價。

2

做市商交易制度

在中國的多層次資本市體系之中，目前僅有新三板市場存在做市商交易，做市商制度是由具備一定實力和信譽的券商充當做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現一定利潤。

目前，新三板市場做市商制度雖目前看差強人意，但隨著市場建設的完善，做市商制度必然會為新三板市場流動性做出貢獻。

3

市場分層制度

目前新三板市場分為創新層與基礎層。在市場分層管理機制下，對不同層級掛牌公司實施差異化的服務和監管。處于創新層的企業，在估值提高、流動性增加的同時，享有在融資制度和交易工具創新等方面的優勢(如可轉債等)。

創新層或未來有可能推出的精選層企業的監管也將進一步向主板市場看齊，主要在融資定價、募集資金使用、信息披露和公司治理等方面強化了監管，為這些企業未來想向場內市場轉板創造了一定條件。

新三板市場正在成長為一個海量市場，市場內部結構性分化是自然選擇與市場博弈的結果。新三板市場分層機制針對公司質量水平差異進行差異化管理。市場分層管理能夠滿足不同風險偏好的投資人的需求，從而更有效地覆蓋投資風險，有助于培養投資者的風險識別能力和風險承受能力。

市場分層機制為新三板市場后續投資門檻的降低、交易制度的多元化、信息披露制度的差異化、轉板和退出機制的差異化，以及靈活的融資制度安排等一系列制度的推出提供了鋪墊和制度條件，也為新三板從擴容到升級轉型打下了堅實基礎。

4

投資者準入制度

新三板市場目前僅有機構投資者及擁有500萬金融資產的個人投資者參與。市場對“個人投資者門檻過高，而降低市場流動性”有很多的探討，期待投資者門檻的降低，從而提高市場的流動性。

但由于目前市場掛牌企業的高風險并不能被合理定價、新三板退市制度的不完備，大部分個人投資者無法有效地識別風險，新三板市場前期投資者準入門檻設置較高是合理的。

也正因投資者門檻的存在，新三板市場成為了機構投資者占主導地位的市場，使得市場更加理性，投機性行為明顯少于主板市場。隨著未來分層制度的完善，精選層及面向不同層級的差異化交易機制(不同層級設置不同的交易門檻等)推出，因目前個人投資者門檻過高而減少市場流動性的問題終將解決。

回顧新三板市場在中國資本市場上的多項制度性創新，均是為了更好的服務于中小微創新型、創業型、成長型企業，解決中小微企業無法對接資本市場發展及融資難的問題。

§ 如市場發行制度幫助更多的中小微企業對接資本市場;

§ 做市商制度為市場提供流動性的同時進行企業的合理定價;

§ 分層制度及投資者準入制度為市場減少了投機性行為的產生等。

《十九大報告》指出，“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”，為新三板市場指明了未來發展的戰略方向。新三板作為中國資本市場創新的產物，其政策脈絡清晰，后發優勢明顯，隨著未來更多的政策紅利不斷兌現，必將大有作為。