近日，滬江教育科技(上海)股份公司(簡稱“滬江教育”)在港交所網站公布了招股書。

滬江教育的主要平臺滬江網成立已經17年，作為在線教育行業的老兵，滬江教育的財務數據卻并不好看。

招股書披露，2015年至2017年滬江教育的營收分別為1.85億元、3.4億元及5.55億元，年復合增長率達到73.3%，毛利分別為0.96億、1.96億和3.33億元。但是營收和毛利持續增長的同時，滬江教育的虧損也在持續擴大。

2015年、2016年滬江教育的年度虧損分別為2.8億元、4.22億元，2017年的年度虧損進一步擴大至5.37億元。三年里滬江教育的虧損總額超過12億。用于經營活動的現金凈額為-1.20億元、-2.72億元和-4.31億元。

值得關注的是，最近三年僅銷售及分銷開支，就分別占到滬江教育總收益的132.2%、115.3%及106.1%，收益尚不足以支撐開支，也被媒體質疑滬江教育是“流血上市”。

因此，原本打算在A股上市的滬江教育CEO伏彩瑞選擇了香港市場，可以在短期完成融資動作。不過上半年港股新增上市的100家企業中，有75家企業存在破發的現象，破發率高達75%，因此滬江教育的股價前景難以預估。

根據滬江教育的招股書，公司成立后共有9輪融資，融資總金額達到16億元。其中2009年的A輪融資獲得涌金集團1000萬人民幣，涌金系”現在的掌舵者、涌金實業(集團)有限公司的股東陳金霞，是滬江教育的第二大股東，持股14.24%。第六大股東則是李彥宏控股的百度網訊，持股3.18%。

而目前看入手滬江教育的出資方，持有股份時間最長已經有9年，按照業內3年到5年的退出時間計劃表，滬江教育的投資人希望上市實現退出的愿望已經十分迫切。

滬江教育在今年4月2日E輪投資時，以36.13元發行884萬股，總代價為3.19億元。上市前最后一輪融資，對滬江網估值約為180億元。滬江教育港股估值幾何?業績連續虧損，對投資人卻提供了退出的機會。

錯過A股機會滬江教育選擇赴港上市

7月3日，滬江教育科技(上海)股份公司(簡稱“滬江教育”)向港交所提交上市申請，滬江教育將成為第一家登陸資本市場的互聯網教育平臺。

滬江教育的創始人、CEO伏彩瑞在2001年推出了名為滬江語林網的網站，該網站是滬江網的前身，2001年到2006年，滬江網推出了滬江英語、滬江日語和滬江部落。2006年，伏彩瑞創立了上海語林網絡技術有限公司，主要提供在線外語學習服務。2009年，滬江教育正式成立。

招股書顯示，滬江教育的兩大業務為自有品牌課程滬江網校，和實時互動在線教育平臺CCtalk。其中自有品牌課程是滬江教育的主要收入來源，2017年該項業務收入達到了5.54億元。CCtalk平臺于2016年10月推出，目前還處于發展初期，2017年業務收入約50萬元。

此次募集資金的使用，滬江教育將其歸為三類：一是用于拓展滬江自有品牌課程業務及CCtalk平臺業務，二是用于加大宣傳投入、提升品牌知名度以及組織精準的定向營銷活動，增加平臺的月活躍用戶。

此前滬江教育CEO伏彩瑞曾公開表示，早在2012年公司就具備上市的條件，但后來卻放棄了。2015年10月，滬江教育完成D輪10億人民幣融資時，伏彩瑞則表示公司已經做好了在國內上市的充分準備，并且認為在國內資本市場上市，有利于宣傳和品牌效應。

不過由于滬江教育無法達到國內創業板上市業績和盈利門檻，再加上近期香港IPO市場市盈率有所提升，滬江教育轉而選擇了H股上市。

收不抵支、流血上市三年虧損超12億

招股書顯示，2015年、2016年、2017年，滬江教育收益為1.85億、3.40億、5.55億元，其中2016年收益增速為83.7%，而2017年收益增速則下降為63.4%。公司毛利為0.96億、1.96億和3.33億元，毛利率為51.8%、57.8%、59.9%。

公司收益增長的同時，虧損也在持續擴大，2015年度虧損為2.8億元，2016年虧損4.22億元，2017年其虧損進一步擴大至5.37億元，三年累計虧損超過12.4億元。

從收益和年度虧損來看，滬江教育2015年和2016年虧損金額超過收益，2017年則是收益提升、虧損也進一步放大的情況。

根據招股書披露，產生的虧損原因主要為持續投資于研發團隊、廣告及推廣開支、銷售及分銷開支的增加。特別是銷售及分銷開支，最近三年分別占公司總收益的132.2%、115.3%及106.1%，滬江教育的收益尚不足以支撐開支，也被媒體質疑其“流血上市”。

而滬江教育也處在資金緊張的階段，2015年、2016年、2017年，滬江教育用于經營活動的現金凈額為-1.20億元、-2.72億元和-4.31億元，急需上市融資。

招股書中，滬江教育也提示投資者，根據以往的凈虧損、負經營現金流以及流動負債凈額，“我們未必能在未來實現盈利或產生正經營現金流量”。

在線教育正在進行“燒錢大戰”

由于在線教育雖然打破了時間、地域的限制，但對于大部分用戶來說，學習效率并不能和線下相比，線上教育主要為輔助學習之用。與傳統線下教育的區域性自然引流方式不同，在線教育的獲客主要是通過線上渠道、樓宇液晶和線下地推實現，需要付出較高的推廣和渠道成本，加上線上教育市場競爭激烈，進一步抬高了獲客成本。

因此，滬江教育高企的銷售及分銷開支也不難理解。這不是滬江這一家線上教育機構獨有的現象，已經上市的尚德機構以及無憂英語來看，同樣存在銷售費用高、持續虧損的問題。

銷售費用高企，并不是滬江這一家線上教育機構獨有的現象。已經上市的尚德機構(STG)以及無憂英語(COE)來看，同樣存在銷售費用高、持續虧損的問題。

2015年及2016年，尚德機構及無憂英語銷售費用在營收中的占比均超過了100%。2017年，尚德機構該項占比增加至139.38%，無憂英語下降至77.48%，滬江教育銷售費用在營收中的占比為106.1%，位于兩家公司之間。

招股書披露，滬江教育的收益主要來自于自有品牌課程業務、CCtalk平臺業務分部及其他收入。2015、2016、2017年度，公司自有品牌課程業務分部收益分別為1.85億元、3.40億元、5.54億元，CCtalk平臺業務自2017年起才開始產生收益，當年收益為52.1萬元。

此外，為了進一步推廣課程，滬江從2017年開始還開始接受學生的分期付款，導致2017年產生大量貿易應收款項。

滬江教育也在招股書中提示風險，“中國的教育技術行業發展迅猛、高度分散且競爭激烈。我們預計在該行業將面臨長期激烈斗爭，這可能導致利潤降低，或造成重大虧損，我們定價時必須考慮競爭對手的定價。”

赴港上市企業增加教育股破發頻繁

今年上半年，香港IPO數量已沖至全球首位，截至2018年7月4日，港股共新增103家上市公司，但是在港股新增上市的100家(剔除3家通過介紹方式上市的企業)企業中，有75家企業存在破發的現象，破發率高達75%。

其中，上半年在港交所上市的19家中資公司，上市首日即出現股價下跌的達到9家，占比接近一半，首日股價上漲的僅有6家。另外，這19家公司相對發行價出現下跌的有13家，破發占比達到68%。

不過由于香港的注冊制發行制度，企業從啟動港股上市項目到發行上市需要6-12月的時間，過會概率較高，而且虧損企業也可在港股上市，因此不少教育機構也選擇了赴港上市。

如21世紀教育集團(01598.HK)和中國新華教育(02779.HK)，其中3月26日于港交所上市的中國新華教育，上市當日沖高回落，收于發行價3.26港元/股，3月29日收盤價為3.08港元/股，難逃破發魔咒。

5月29日，21世紀教育集團(01598.HK)在中國香港聯交所上市，發行價1.13港元/股，目前股價在發行價上方不遠處徘徊。

有港股分析師認為，目前香港股市處于高位，但市場易發生波動，很多投資者擔心不抓緊時間窗口上市的話，業績進一步暴露問題，市場層面會更加痛苦。

而今年3月24日登陸美股的教育機構尚德機構(STG)，上市首日即遭遇破發，開盤13.10美元/股即低于發行價11.50美元。收盤時尚德機構股價報收于11.10美元/股，當日跌幅為3.48%。

3月28日同樣在紐交所掛牌上市的精銳教育(ONE)，定價11美元/股，上市當天收盤價為10.8美元/股，較發行價下跌1.82%。

涌金系持股九年或急于變現百度持股3.2%

根據滬江教育的招股書，公司自2001年開始共進行過9輪融資，融資總金額達到16億元。其中比較大的融資有2009年獲涌金集團1000萬人民幣A輪融資;2013年獲得上海文化基金領投2000萬美元B輪融資;2014年獲得百度領投的1億美元C輪融資;2015年10月獲得10億元D輪融資，由漢能投資集團、皖新傳媒、馬賽基金、軟銀、中國民生投資、為順基金、磐石基金、中匯基金。

媒體報道稱，在2014年之前，滬江網的融資以美元進行。2015年，滬江網計劃在國內戰略新興板上市，搭建了人民幣架構體系，當年的D輪融資為10億元人民幣，估值達70億元人民幣。

今年4月2日E輪投資時，滬江教育以36.13元發行884萬股，總額為3.19億元。作為上市前最后一輪融資，滬江教育估值約為180億元。

股權結構方面，目前滬江教育的創始團隊伏彩瑞、于博士、唐先生、安家良、曹建及蔣少軍為一致行動人，通過互捷投資、互江投資、互吉投資、上海成塔、互元投資及互年投資實際控制61.30%的投票權。

目前最大股東是互捷投資，占股31.99%，于東、曹建、伏彩瑞等人的具體出資比例未公開。第二大股東陳金霞持股14.24%，是“涌金系”現在的掌舵者、曾經掌門人魏東的遺孀。招股書稱“陳女士為涌金實業(集團)有限公司的股東”。

目前陳金霞對滬江教育的認繳出資額為3081.53萬元，若從2009年算起，“涌金系”潛伏滬江教育已達九年。有分析人士認為，按照3年到5年的退出時間計劃表，投資人要想退出只能“硬上了”。

另外，第六大股東百度網訊持股3.18%(李彥宏在百度網訊持股99.5%)，皖新傳媒持股1.32%，上海產業文化基金持股1.2%。