自2013年IPO关闸并重启原来，2017年境内IPO的案例创造了近十年的新高。但是随着减持新规推出、新一届发审委执行宽进严出的审核标准，IPO过会率骤降，借壳上市，又成为资本市场玩家的热点。那么什么是借壳上市?面临什么监管?有哪些操作模式?

一、标准、数量及趋势

国金证券通过梳理2015年及以前借壳上市的案例，总结出如下规律：

小市值，便于重组方接手：市值小于40亿

盈利能力较差：连续两年净资产收益率ROE小于5%;扣非和摊薄后每股收益EPS小于0.1元

股权较为分散且实际控制人为自然人：第一大股东持股比例小于40%;前十大股东持股比例小于50%

负债比例较低：负债率小于50%;

需要注意的是，创业板的上市公司不允许借壳。

2014-2015年是上市借壳的高峰。2016年，披露借壳上市预案的数量为19起，比2015年下降近60%，同时借壳失败的几率也大幅上升。借壳新规、IPO提速、再融资新规、减持新规及日益完善的退市制度，均挤压着壳市场需求。2017年1-8月，仅5起借壳上市案例。

二、影响借壳上市的重大政策

(1)再融资新规

2017年2月17日，证监会发布《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。再融资新规收紧了借壳操作的渠道。重点关注：

限制定增规模。上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

限制定增周期。上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。

限制本身现金流充裕的上市公司再融资。上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

(2)减持新规

2016年1月7日，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》(1号文);2017年5月27日，证监会修订发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(9号文)，上交所据此发布了实施细则。

实施细则建立起关于减持的完善的预披露制度，通过“事前披露”“事中披露”“事后披露”对信息披露进行要求。如“事前披露”，规定大股东、董监高拟在未来6个月内通过交易所集中竞价交易减持股份的，需提前15个交易日向交易所报告并公告其减持计划。

大股东在任意连续90日内通过竞价交易减持股份的数量不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持股份的数量不得超过总股本的2%，合计不得超过3%。

减持新规从退出渠道上影响了借壳上市的主动性。

针对过桥减持情况，9号文的《实施细则》作出了相应规定：要求通过大宗交易转让股份的出让方也须遵守关于减持数量限制的规定，大宗交易的受让方应遵守关于6个月禁止转让的限制规定。对大股东通过一致行动人分散减持的，明确大股东与其一致行动人的持股合并计算。

协议转让的，(1)单个受让方受让股份比例不得低于总股本的5%;(2)通过协议转让受让特定股份的股东，及持股比例低于5%的转让方，在随后6个月内，继续遵守细则关于减持比例的要求。6个月后，则不受此限，但如果受让方构成5%以上股东或者减持特定股份的，仍应遵守《实施细则》相关规定。

三、壳公司的价格

壳公司的价格，包括：支付现金、赠送资产、中介费及税费等。其中，中介费由2016年的3000万起降至2000万起。对市场83位受访者调研显示，2017年接触的壳公司价格普遍处于20亿元以下。

(本文作者高阳系合际资本(上海合际资产管理有限公司)合伙人、首席行业分析师。合际资本成立于2015年12月。重点关注教育、文娱传媒、泛地产等消费升级以及TMT、人工智能等新兴产业投资机会。投资范围覆盖成长期企业股权投资、并购、非上市公司整体收购、夹层投资等。并积极探索由上市公司牵头、行业龙头企业参与的，推动产业升级的专业化产业基金，同时吸引广泛的社会资本参与到产业基金中来，实现多方共赢。)