自2013年IPO關閘并重啟原來，2017年境內IPO的案例創造了近十年的新高。但是隨著減持新規推出、新一屆發審委執行寬進嚴出的審核標準，IPO過會率驟降，借殼上市，又成為資本市場玩家的熱點。那么什么是借殼上市?面臨什么監管?有哪些操作模式?

一、標準、數量及趨勢

國金證券通過梳理2015年及以前借殼上市的案例，總結出如下規律：

小市值，便于重組方接手：市值小于40億

盈利能力較差：連續兩年凈資產收益率ROE小于5%;扣非和攤薄后每股收益EPS小于0.1元

股權較為分散且實際控制人為自然人：第一大股東持股比例小于40%;前十大股東持股比例小于50%

負債比例較低：負債率小于50%;

需要注意的是，創業板的上市公司不允許借殼。

2014-2015年是上市借殼的高峰。2016年，披露借殼上市預案的數量為19起，比2015年下降近60%，同時借殼失敗的幾率也大幅上升。借殼新規、IPO提速、再融資新規、減持新規及日益完善的退市制度，均擠壓著殼市場需求。2017年1-8月，僅5起借殼上市案例。

二、影響借殼上市的重大政策

(1)再融資新規

2017年2月17日，證監會發布《發行監管問答-關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》。再融資新規收緊了借殼操作的渠道。重點關注：

限制定增規模。上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。

限制定增周期。上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。

限制本身現金流充裕的上市公司再融資。上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。

(2)減持新規

2016年1月7日，證監會發布《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》(1號文);2017年5月27日，證監會修訂發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》(9號文)，上交所據此發布了實施細則。

實施細則建立起關于減持的完善的預披露制度，通過“事前披露”“事中披露”“事后披露”對信息披露進行要求。如“事前披露”，規定大股東、董監高擬在未來6個月內通過交易所集中競價交易減持股份的，需提前15個交易日向交易所報告并公告其減持計劃。

大股東在任意連續90日內通過競價交易減持股份的數量不得超過總股本的1%，通過大宗交易減持股份的數量不得超過總股本的2%，合計不得超過3%。

減持新規從退出渠道上影響了借殼上市的主動性。

針對過橋減持情況，9號文的《實施細則》作出了相應規定：要求通過大宗交易轉讓股份的出讓方也須遵守關于減持數量限制的規定，大宗交易的受讓方應遵守關于6個月禁止轉讓的限制規定。對大股東通過一致行動人分散減持的，明確大股東與其一致行動人的持股合并計算。

協議轉讓的，(1)單個受讓方受讓股份比例不得低于總股本的5%;(2)通過協議轉讓受讓特定股份的股東，及持股比例低于5%的轉讓方，在隨后6個月內，繼續遵守細則關于減持比例的要求。6個月后，則不受此限，但如果受讓方構成5%以上股東或者減持特定股份的，仍應遵守《實施細則》相關規定。

三、殼公司的價格

殼公司的價格，包括：支付現金、贈送資產、中介費及稅費等。其中，中介費由2016年的3000萬起降至2000萬起。對市場83位受訪者調研顯示，2017年接觸的殼公司價格普遍處于20億元以下。

(本文作者高陽系合際資本(上海合際資產管理有限公司)合伙人、首席行業分析師。合際資本成立于2015年12月。重點關注教育、文娛傳媒、泛地產等消費升級以及TMT、人工智能等新興產業投資機會。投資范圍覆蓋成長期企業股權投資、并購、非上市公司整體收購、夾層投資等。并積極探索由上市公司牽頭、行業龍頭企業參與的，推動產業升級的專業化產業基金，同時吸引廣泛的社會資本參與到產業基金中來，實現多方共贏。)