近日，一个发债受挫的消息，就惹得媒体竞相发声，担心、疑虑之言流于各大网络。2018年5月21日，东方园林（002310.SZ）发布公告称，公司原计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅0.5亿元。被市场称为“史上最凉发债”。

似乎因为东方园林发债受挫，就“标志着近期债券市场的再融资压力正从偿债端蔓延到发行端”，东方园林是中国生态环保企业的风向标是不错，但仅凭发债受挫就联想到债券市场危机，这个臆测过于夸大了。我们都知道，企业经营发债融资用于推进更多业务的生产，这是很正常的企业行为，实业公司和互联网巨头都有发债失败的先例。事实上，今年债券发行失败的情况在市场中并不鲜见，据不完全统计，今年以来沪深交易所共有69只债券宣布发债失败，涉及59家公司，且这69只发行失败的债券中，有37只是4月份之后出现的，占比过半。

东方园林公司作为民营企业，在整体市场环境民企违约率较高、投资者对信用债投资情绪谨慎的大环境下，公司发债遇冷并无意外。然而从基本面分析，东方园林营收、净利润近几年都保持了较高的增速，短期有一定的偿债压力，但从公司在手项目来看，更多的是受到了整体债券一级市场的影响，公司的经营层面没有出现大的变化。

截止2017年底，公司在手订单接近千亿，因此当前市场的焦点并非在公司长期业务的稳健性上，而是由于各种市场因素变化导致的短期流动性问题。根据华泰证券的研究报告，东方园林的授信额度102.87亿元，已经使用了45.97元，尚未使用的56.9亿元，同时公司货币资金29亿元、应收账款87亿元，按照对近期债务的分解，仅此也可以覆盖其短期偿债的需求，这也是我们关注东方园林的最根本依据。

公司的基本面情况

股市从长期来看是一台“称重机”，因此对于企业价值的评估需结合其内在基本面分析。相对于短期的市场噪音，投资者应当将更多的精力倾注在企业的运营和盈利模式，以及在极端市场环境下应对情况。

东方园林成立于1992年，作为中国园林第一股，是全球景观行业龙头上市公司。从公开数据来看，东方园林2018年以来中标项目21个，项目总投资额约180亿元。此外2018年以来公司PPP项目融资落地已有近10单，贷款合同金额50亿左右，保障PPP项目正常实施，强有力得支撑了公司2018年的整体业绩。

Figure 1 2018年以来的中标项目

数据来源：东方园林公司公告

公司的财务情况

2014年至2017年，公司营业收入稳步上行，年复合增长率达48.18%，归母净利润的年复合增长率达49.8% 。2016和2017年公司承接的大量PPP订单的稳步推进，2017年公司实现营业收入152.26亿元，同比增长77%，实现归母净利润21.28亿元，同比增长68.13%，收入规模居前八大园林工程上市公司首位。公司于2009年11月27日中小板上市首日起市值持续攀升，至今已翻涨9倍至540亿元。

本次发债失利后，市场对东方园林的现金流关注度提高，从其财务报表来看，公司2017年的经营性现金流净额为29.24亿元，较2016年增长了13.56亿元，同比增长86.5%，2018年第一季度经营性现金流净流入3.04亿元，较上年同比增长了1046.82%。报告期内，公司持续加大对应收账款的催收力度，公司PPP项目的回款情况良好。

公司2017年底资产负债率为67.6%，较2016年上升了6.9%，2018年第一季度末资产负债率为70.1%，环比增长了2.5%，同期公司加大了危废业务和环保业务的投资致使其他流动负债大幅增长。

5月22日是东方园林最近一期的8亿规模的17东方园林SCP002到期，公司方面已按时偿还付息，在一定程度上缓解了市场的紧张情绪。接下来近期到期的债券有4只，涉及规模29亿元。

东方园林与相似的公司碧水源、蒙草生态、棕榈股份、铁汉生态、美晨生态、美尚生态、永清环保相比，总市值排名第二；从公司当前对应收账款的催收已经公司经营项目的回流来看，虽然今年是东方园林偿债压力比较大的一年，但从近期公司的回款情况看，问题并非外界传言般严重。

数据来源：WIND、2017年公司年报

2018年4月27日公司2018年中报业绩预告，公司业绩预增，预测业绩：净利润约65,472.68万元~79,502.54万元,增长40.00%~70.00%。

综上，从财务情况来看公司在生态环境领域和旅游领域的PPP项目充分收益，公司充分利用在PPP领域的先发优势，PPP项目实施稳步增长，带动营业收入及营业利润较上年同期出现增长，未来业绩增长可期。

水治理行业持续景气+政策导向，未来有望三轮驱动快速发展

党的十九大提出要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，污染防治已经成为三大攻坚战之一，生态环保重视空前。到 2020 年前要打好七大污染防治攻坚战，包括黑臭水体治理、渤海综合治理、长江保护修复、饮用水水源规范化建设和农业农村污染治理。其中，水治理相关就达到了五个，水治理成为近期环保工作重心。

公司作为水治理行业龙头，在水环境综合治理和全域旅游领域，公司将借助PPP模式继续巩固其行业龙头地位，在工业危废处置领域，公司继续通过新建、并购等模式，全面布局和发力。因此，公司在水环境综合治理、危废处置、全域旅游三大领域，战略发展方向清晰且凝聚竞争力。随着未来PPP项目的持续接力和推进，公司作为民营PPP行业龙头将充分受益。考虑到市场体量庞大、未来政策导向及其独有的硬实力（在手订单规模、管理运营模式等）和清晰的战略发展方向，2018 年至今新签 PPP 已近180亿，未来业绩增长可期。

东方园林自今年以来，加大了应收账款的催收力度，一定程度上缓解了短期流动性的压力。截止2017年底，公司在手订单接近千亿，因此当前市场的焦点并非在公司长期业务的稳健性上，而是由于各种市场因素变化导致的短期流动性问题。根据华泰证券的研究报告，东方园林的授信额度102.87亿元，已经使用了45.97元，尚未使用的56.9亿元，同时公司货币资金29亿元、应收账款87亿元，按照对近期债务的分解，仅此也可以覆盖其短期偿债的需求，而未来，在东方园林股价触底之后必将迎来反弹。