研報摘要：

1、4月回顧：復工只是遲到，短期悲觀情緒略有修復，工業品及金屬價格呈止跌格局（符合預期）；美原油煉廠開工率提升加速原油庫存去化，利好原油價格（符合預期）；黃金維持震蕩走勢，避險情緒和美國實際利率走低可能是助漲劑。（符合預期）

2、5月展望：黃金價格或將向美國實際利率（逆序）靠近，黃金價格震蕩偏弱；黑色產業鏈去庫存，成材價格近期庫存下行較快支撐成材反彈，后期關注梅雨季節或將影響成材庫存去化，原料端價格更顯韌性；原油價格維持震蕩，作為大宗商品之王，一方面成交金額居商品前列，另一方面影響著通脹預期及貨幣政策，美國退出伊朗核協議，Brent原油與Wti原油價差或將擴大；農產品方面粕類強于油脂類，關于北美天氣對美豆種植影響。

3、全年展望：2018年國內去產能進入緩和期，美國稅改對經濟提振作用逐步顯現。IMF預計2018年經濟增速為3.9%（4月份與一月份預判一致）相比2017年的3.8%同比改善，宏觀經濟轉暖對未來大宗商品價格有支撐作用。總體利好國際定價的商品，國內商品的高溢價率或將出現回歸。

4、風險提示：資產波動傳導、中美貿易戰

伊朗原油產量與OPEC一攬子原油價格走勢圖

來源：Wind，海銀財富研究部

一、大宗商品市場回顧

復工只是遲到，短期悲觀情緒略有修復，工業品及金屬價格呈止跌格局（符合預期）；美原油煉廠開工率提升加速原油庫存去化，利好原油價格（符合預期）；黃金維持震蕩走勢，避險情緒和美國實際利率走低可能是助漲劑（符合預期）。

圖表 1：4月國內各品種漲跌幅

來源：Wind，海銀財富研究部

圖表 2：4月國內商品板塊表現及外盤品種表現

來源：Wind，海銀財富研究部

二、大宗商品市場展望

2.1 原油：關注伊朗局勢

海銀財富分析，美國原油商業庫存加速去化，遠低于2016/2017年同期水平，目前也低于過去五年平均水平，現貨價格堅挺有利于庫存的去化；OPEC維持減產格局，減產執行力高，日均產量低于3250萬桶/天的約定值-最新產量數據為3196萬桶/日；檢修季結束后，逐漸步入美國煉廠開工旺季，有助于美原油去庫存；短期美國商業庫存和庫欣庫存小幅堆積，或導致現貨價格轉弱。Brent與Wti原油價差可能擴大。

圖表 3：美元原油商業庫存（千桶）

來源：Wind，海銀財富研究部

圖表 4：庫欣原油庫存情況（千桶）

來源：Wind，海銀財富研究部

海銀財富分析，IMF上調2018年全球經濟增長預期至3.9%，預計需求端新增原油需求達190萬桶/天，EIA預計非OPEC地區原油產量新增200萬桶/天，2018年下半年需提防供過于求庫存再次堆積的問題。EIA預計2018年增產的地區有：美國增產150萬桶/天，加拿大、巴西、哈薩克斯坦及英國共計增產50萬桶/天。

圖表 5：各國原油增產情況（2017-2019年，百萬桶/天）

來源：Wind，海銀財富研究部

海銀財富分析，回顧2012年伊朗受經濟制裁，其原油產量從360萬桶/天下降至267萬桶/天。OPEC一攬子原油價格從2012年6月平均價格93.98美元/桶，反彈至100-110美元/桶。

圖表 6：2012年伊朗受制裁之后原油價格與產量變動關系

來源：Wind，海銀財富研究部

2.2黃金：震蕩，在通脹與實體增長中權衡

美聯儲加息靴子落地后，黃金存短多機會；關注避險情緒帶來黃金的配置需求；金價與美國實際利率走勢出現背離，6月美聯儲議息會議之前，金價有回落的壓力。

圖表 7：黃金價格（美元）與美國10年期實際利率關系

來源：Wind，海銀財富研究部

圖表 8：美聯儲議息會議是黃金價格變盤點

來源：Wind，海銀財富研究部

2.3 農產品價格高位震蕩

海銀財富分析，未來大豆進口規模維持高位，開工旺季，大豆庫存和豆粕庫存均將增加，油廠拋油挺粕的動力較強，粕類表現強于油脂；未來四月進口數量均超850萬噸/月。美豆種植進度低于去年同期，截止4月29日美國18周大豆播種進度2%低于去年同期的9%，市場關注北美大豆種植進度及天氣情況。

圖表 9：大豆及豆粕庫存情況（萬噸）

來源：Wind，海銀財富研究部

圖表 10：進口大豆及其增速

來源：Wind，海銀財富研究部

2.4 工業品：成材開工率提升，利多原材料

海銀財富分析，鋼廠開工率緩慢提升，原材料補庫需求增加，原材料表現或強于成材；成材庫存去化的最快階段或以過去，后續去化進度趨緩，成材開工率提升，庫存下降速度趨緩，成材價格高位震蕩。

圖表 11：成材開工率及原材料庫存天數

來源：Wind，海銀財富研究部

圖表 12：鋼材社會庫存情況（萬噸）

來源：Wind，海銀財富研究部