2018年1月5日，A股上市公司南寧糖業(000911.SZ)發布《關于當年累計新增借款超過2016年末凈資產百分之六十的公告》，公告稱：

截至2016年12月31日，公司經審計合并口徑額凈資產為15.9億元，借款余額為37.1億元，截至2017年12月31日，公司借款余額為49.1億元，累計新增借款金額為12億元，累計新增借款占上年末凈資產比例為75.53%。

風云君在閱讀市值風云全平臺(APP、公眾號、各門戶專欄)的讀者評論時，時常看到有讀者問我們該怎么樣閱讀財務報告，風云君今天就以南寧糖業為例，說一說我們一般是怎么閱讀財報的。

為了方便讀者的閱讀，本文開頭給出文章的脈絡：

本文第一部分講解了制糖業的分布情況以及糖業周期性的特點;

第二部分通過對南寧糖業財務數據進行了縱向分析;

第三部分對南寧糖業的財務數據與其他上市公司進行了橫向對比。

一、糖的投資邏輯

在分析南寧糖業的財務報表之前，我們對南寧糖業所在的制糖業進行一個簡略的分析：任何財務報表的分析都不能脫離行業的內在邏輯，否則就是在空洞的堆砌數字。

南寧糖業所處的行業為制糖行業。中國的糖產品主要分為甘蔗糖和甜菜糖，其中甘蔗糖的主要產地為廣西省、云南省、廣東省和海南省;甜菜糖的主要產地為新疆、內蒙古和黑龍江。

南寧糖業地處廣西，是我國甘蔗糖的主產區之一。下圖是16/17榨季中國各省產糖量分布。

( 數據來源：中國糖業協會，單位：萬噸)

糖業公司的生產期有個專門的術語叫做“榨季”，這個有點像NBA或者足球聯賽的一個賽季，一般是頭一年的秋天到第二年的春天。

根據中國糖業協會數據，16/17榨季共產糖929萬噸，銷糖870.9萬噸;其中甘蔗糖產糖量為824.1萬噸，銷糖量為768.6萬噸;甜菜糖產糖104.7萬噸，銷糖102.4萬噸。

其中南寧糖業所在的廣西地區是國內最大的產糖和銷糖基地。16/17榨季累計入廠甘蔗4300萬噸，同比減少132萬噸，產糖529.5萬噸，同比增加18.5萬噸，產糖率為12.31%(計算方法是用產糖量529.5除以使用甘蔗總量4300)。

白砂糖累計含稅銷售均價為6741元/噸，同比提高1128元。16/17榨季廣西制糖成本大約在4600元/噸(不含稅)，同比增加280元/噸。全行業實現325億元收入，同比增加50億，廣西地區糖廠實現利潤20億元左右，本榨季廣西甘蔗收購價格為505元/噸。

糖業是一個具有周期性的行業，糖業生產整體上體現出“增產-降價-減產-漲價-增產”的周期性特點，食糖和糖量的產量會受到上年食糖價格的影響：

當上年食糖價格上升時，在高糖價的刺激下，蔗農會增加種植面積和資金投入，導致當年食糖產量大幅增加;與之相反，在上年食糖價格下降或者處于低谷時，蔗農會減少投入甚至改種其他農作物，導致當年食糖產量下降并帶來食糖價格的回升。

食糖是一種無差別的產品。這種無差別性，既體現在賣價上，也體現在收購甘蔗的成本上。不同的食糖產品的價格之間的差別比較小，缺乏品牌效應，價格主要是隨行就市，隨著供需的波動而波動。

本來生產無差別商品的公司，應當采取低成本戰略，但是對于甘蔗糖而言，其成本主要是由甘蔗成本組成，甘蔗的收購價格為區內統一定價。

目前甘蔗的出糖率大約在12.5%上下(比如上文提到，16/17榨季產糖率為12.31%)。換言之，每8噸甘蔗能夠榨出1噸白糖。按照上文提到的甘蔗收購價為500元/噸左右的收購價來推算，原材料成本大約在4000元/噸上下。

風云君寫作本文的時候，糖價在6000元/噸左右，這么計算的話，即便不考慮稅費因素，每噸糖的原料收購成本就占整體銷售收入的60%-70%之間，留給糖業公司節省成本的操作空間比很多行業要小得多。

在這種情況下，企業只有兩種方法能夠提升自身的業績：

一方面就是擴大生產規模，規模效應能夠降低單位產量的固定成本;另一方面就是對費用要有良好的把控，這主要是指銷售費用、管理費用和財務費用。

二、財務報表分析

1基本財務狀況

我們首先從基本的財務狀況入手，基本的財務狀況一般包括上市公司的營業收入、扣非凈利潤、凈利潤以及他們之間的變動趨勢。

在南寧糖業的例子中，考慮到我們開頭部分講到的新增借款幅度較大的公告，我們把資產負債率放入基本財務狀況當中分析。

有些時候，當上市公司出現很高并且無法解釋的毛利率的時候，我們就可以把毛利率放到基本財務狀況當中;另外一些時候，部分上市公司有著很高的凈利潤，但是與之對應的經營性現金流量卻常年為負，我們就可以把經營性現金流量凈額放到基本財務狀況中去。

總之基本財務狀況是個筐，有用的東西你可以大膽的往里裝，唯一需要注意的就是要把裝到框里的東西分析明白，不能管殺不管埋。

從上表可以看出，南寧糖業的營業收入分別在2011年達到42.2億元、2013年達到44.0億元。之后2014年營收出現斷崖式下跌，當年營收只有26.9億元，是2013年營業收入的61%。

南寧糖業的營業收入在2015年開始回升，到了2016年南寧糖業營業收入為35.9億元，接近2010年的水平。

在扣非凈利潤方面，南寧糖業扣非凈利潤已經連續5年為負值，其中2012-2014年分別虧損3.14億元、2.60億元和3.18億元。

對比營業收入與扣非凈利潤的變動趨勢，我們發現總體上扣非凈利潤和營業收入變動趨勢是相同的。

比如在2010年和2011年，南寧糖業的營業收入較高，上市公司也因此分別獲得了1.38億和5900萬的扣非凈利潤，而2014年南寧糖業營業收入大幅下滑，也造成了當年扣非凈利潤虧損3.18億元，為上表所列七年最低。

2013年的時候則有些特殊，我們后文對此還會再次提及。

在凈利潤方面，由于存在著大量的非經常性項目，所以南寧糖業的凈利潤和扣非凈利潤在某些年份出現較大的差值。

比如在2013年，南寧糖業扣非凈利潤為-2.60億元，而歸母凈利潤為4900萬元。最近兩年(2015年和2016年)，南寧糖業扣非凈利潤虧損在7000-8000萬元左右，而歸母凈利潤保持在1800萬-6000萬之間。

在資產負債率方面，南寧糖業始終保持著較高的水平，除了2010年和2011年上市公司業績表現好的2年外，其余5年的資產負債率都超過70%。

進一步考察資產負債表我們發現，導致南寧糖業資產負債率偏高的原因是其常年具有大額短期借款：2010年-2016年，南寧糖業短期借款數值分別為16.3億元、25.7億元、31.9億元、20.4億元、12.4億元、22.0億元和27.2億元。

對比南寧糖業資產負債率與短期借款數值，我們發現兩者走勢一致，比如2012年南寧糖業資產負債率達到最高的79.7%，同年南寧糖業短期借款高達31.9億元。

2

營收與糖價的周期性

上一小節列出南寧糖業的基本財務數據的時候，曾經指出，南寧糖業的營業收入在2014年滑坡嚴重，并于2015年和2016年逐漸回升，這種情況主要是因為糖價的周期性導致的，如下圖所示：

(食糖現貨價格，數據來源：廣西糖網)

從上圖可以看出，南寧食糖現貨價格分別于2003年初、2008年底和2014年底觸底，而在2006年初、2011年8月和2016年底到達階段高點。

在第一部分我們說到，2010年和2011年是南寧糖業業績最好的時候，營業收入分別達到38.8億元和42.2億元，對應的扣非凈利潤分別達到1.38億元和5900萬元。

彼時也是食糖現貨價格最高的時候，2011年南寧糖價最高曾到達7800元/噸。

2012年起食糖價格開始下滑，糖業進入去庫存周期。從2011年底到2014年9月，食糖走出了一個近3年的熊市，價格從7800元/噸下降到4000元/噸，價格下跌達到48%。

與之對應的南寧糖業營業收入從42.2億元下降到26.9億元，下降36%。

2015年后，食糖價格逐漸回升，從4000元/每噸逐漸上漲到6800元/噸。南寧糖業的營業收入也跟糖價一起回升。從26.93億元上漲到35.9億元，與之對應的扣非凈利潤也從-3.18億元回升到-8300萬元。

需要單獨說明的是，2013年的時候南寧糖業在糖價下跌的背景下，靠多賣糖重新把營收重新拉回到40億大關，但是在糖價較低的情況下，多賣糖并不能保證利潤，當年扣非凈利潤虧損2.6億元。

3

財務指標的橫向對比

3.1 橫向財務數據對比

我們對比2.1中的基本財務狀況和2.2中的糖價走勢圖能夠發現，南寧糖業在上一個糖價漲價周期中并沒有盈利。

2016年底，糖價一度高達6800元/噸，但是高糖價仍然沒能讓南寧糖業盈利。南寧糖業2016年對應的扣非凈利潤為-8300萬元。

而自2016年底后，食糖現貨價格開始下跌，糖價的下滑也使得南寧糖業的業績繼續承壓，2017年前三季度南寧糖業分別實現營業收入16.87億元和扣非凈利潤-1.71億元，南寧糖業2017年度扣非凈利潤可能再次為負。

風云君將尋找可比公司，來做一個同行業公司財務數據的對比。

中糧糖業(8.000,0.23,2.96%)：A股上市公司，中糧糖業是我國最大的生產和貿易商之一，是國內食糖進口的主渠道。公司同時生產甘蔗糖和甜菜糖，年產約60萬噸;同時中糧糖業是國內最大的食糖貿易商，年經營量超過200萬噸。

貴糖股份(6.200,0.08,1.31%)：A股上市公司，貴糖股份主要業務為機制糖的生產和銷售，紙漿和機制紙的生產和銷售，硫鐵礦的開采、加工、銷售。