作者｜Eastland

头图｜《三国演义》截图

2022 年，长城汽车（601663.SH）销量同比下降 17.1% 至 106 万辆。更令人揪心的是，在新能源车高歌猛进，年销量暴涨 93.4%、达 689 万辆的背景下，长城新能源车销量同比下降 25%。

【资料图】

长城汽车《2022 年报》也有令人欣慰的地方：销量守住百万大关；营收 1373 亿，同比增长 0.7%；扣非净利润 44.8 亿，同比增长 6.5%。

2023 年，长城汽车销量目标为 160 万辆、其中新能源车占比 40%。在刚刚过去的一季度，总销量、新能源车销量分别为 22 万辆、2.8 万辆。销量完成年度目标的 13.8%，新能源车占比 12.6%。

长城汽车必须急起直追，2023 年输不起。

规模徘徊不前

1）营收增速起伏大

2016 年长城汽车营收 986 亿、同比增长 30%；2017 年勉强突破 " 千亿大关 " 后连续回落，2019 年营收降至 962 亿。

2021 年营收增速陡然提高到 32%、达 1364 亿。

2022 年营收 1374 亿、增速回落到 0.7%。

长城汽车将营收分为整车销售、零部件两大部分。2019 年以前，整车销售占比超过 90%。2022 年，整车、零部件销售收入分别为 1219 亿、154 亿，整车业务占比降至 89%。

零部件业务服务的对象是存量车主，增速比较稳定。整车业务取决于销量和单价，增速起伏较大。

2）重度依赖 SUV

2011 年 9 月公布的《招股意向书》显示，长城汽车主打 SUV、轿车及皮卡。

三大产品百花齐放、比翼齐飞的局面，被哈弗 H4、H6 爆款打破：

2012 年，哈弗销量达 28 万辆、同比增长 90%，轿车销量仅增长 6.3%；

2016 年长城汽车销量突破 100 万大关。其中，SUV 销量高达 93.3 万辆，皮卡 10 万辆，轿车 3 万辆。SUV 占总销量的 87.3%。

2017~2019 年，长城汽车销量在 100 万出头徘徊了三年。

2019 年，SUV 销量较 2016 年下降 8.1 万辆、皮卡多卖 6.1 万辆、轿车多卖 9000 辆，总销量较 2016 年减少 1 万辆。

2020 年，皮卡轿车分别多卖 6.4 万辆、1.7 万辆，完全弥补了 SUV 少卖的 2.3 万辆，总销量提高近万辆。尽管销量创下新高，但较 2016 年的增幅不过 4.4%。

2021 年，SUV 销量再度占上 90 万辆，轿车销量增长 7.9 万辆，总销量达 128 万。

2022 年，SUV 销量减少 14.4 万辆，皮卡、轿车销量分别减少 4.1 万辆、3.4 万辆，总销量下降 21.9 万辆，再次低于 2016 年的水平。

2022 年，SUV 占总销量的比例降至 72%，较 2016 年低 15 个百分点。

十几年来，长城汽车始终呈现对 SUV 的重度依赖。无论皮卡、轿车怎样 " 奋斗 "，只有 SUV 发力，总销量才能上一个台阶。

值得称道的是，长城汽车出厂均价在 9 万以下徘徊多年，2021 年突破至 9.5 万 / 辆、2022 年进一步提高至 11.5 万 / 辆（注：单车均价、单车成本根据年报披露的销量及整车销售收入、整车业务成本推算）。

长城汽车营收、销量增速放缓的原因是重度依赖哈弗，哈弗重度依赖 H6。

哈弗 H6 峰值销量出现在 2016 年 12 月，在随后长达 87 个月里震荡下滑，2022 年 Q3 销量跌破 1.5 万辆，不到峰值销量的五分之一。

上市逾 12 年的哈弗 H6 已是强弩之末，明日之星迟迟没有诞生。

明日之星没有诞生

明星车企必有明星产品，丰田有花冠，本田有雅阁，比亚迪曾有 F3，特斯拉有 Model 3 ……

长城汽车的明星无疑是哈弗 H6。2011 年 8 月上市以来，累计夺得紧凑型 SUV 单月销量冠军超过 100 次。凭一己之力奠定了长城汽车在中国汽车市场的地位。

2016 年 H2，哈弗 H6 销量劲增 66%、达 34 万辆，较 2015 年 H2 多销 13.5 万辆，对总销量增长的贡献率高达 93%。2016 年 12 月创造的月销 8 万辆纪录，至今没有被打破。

自 2017 年，哈弗 H6 盛极而衰，开始漫长的阴跌——

2017 年 H1，哈弗 H6 销量同比下降 5.7%；下半年降幅扩大到 18%，长城汽车的增长势头被 H6 逆转。

2020 年 H1，受疫情影响，长城汽车总销量同比减少 9.9 万辆，其中哈弗 H6" 贡献 " 了 62%；下半年销量迅速回升，2020 年销量仅比 2019 年下降 2.5%。

2021 年 H1，哈弗 H6 销量同比增涨 62%，主要原因是 2020 年 H1 基数较低。

2022 年及 2023 年 Q1，哈弗 H6 销量持续下降。2023 年 3 月销量为 1.47 万辆，不及峰值销量的五分之一。

H6 销量下降，哈弗其它车型—— H9、M6、F7、大狗，没有一个能 " 挑大梁 "。直到 2021 年，H6 仍占哈弗品牌总销量的一半以上。

2023 年 Q1，H6 共售出 4.55 万辆、同比下降 41%，哈弗其它车型销量下降了 10%。由于跌得太猛，H6 在哈弗品牌总销量中的比例降至 36.2%。

长城汽车旗下其它品牌——从寄托 " 高端梦 " 的魏牌到专攻新能源的欧拉，还有 " 独步江湖 " 的皮卡、威猛霸气的坦克，没有一个能力挽狂澜，反而未老先衰。

欧拉峰值季度销量为 5 万辆，出现在 2021 年 Q4，2022 年 Q4 回落到 1.9 万辆，2023 年 Q1 跌至 1.8 万辆；

2020 年 Q2，皮卡销量达到 6.5 万辆，全年销量达 22.5 万辆；2021 年 " 高位横盘 "，全年销量 23.3 万辆（峰值出现在 Q4）；2022 年销量回落到 18.7 万辆；2023 年 Q1，销量为 4.9 万辆，较 2021 年 Q4 下降 26.3%；

2020 年 Q4，魏牌销量达到 2.8 万辆；2021 年 Q4 跌至 2.2 万辆；2022 年 Q4 跌至 5900 辆；2023 年 Q1 跌到 3400 辆；

坦克品牌是令人眼前一亮的 " 有生力量 "，2022 年销量达 12.4 万辆，平均每月 1 万辆；2023 年 Q1 销量为 2.4 万辆，月均 8000 辆。

长城汽车的局面是，H6 之外的其它哈弗车型，哈弗之外的其它品牌都难当大任。" 明日之星 " 至今没有出现。

新能源车销量逆势下滑

2020 年 H1，长城汽车新能源车销量不到 1 万辆，仅占总销量的 2.5%。同期，吉利新能源车销量占比也只有 5.5%。

2021 年 H1，长城汽车新能源车销量增至 5.3 万辆，占总销量的 8.5%。而吉利新能源车销量占比仍为 5.5%。

2022 年 H1，长城汽车新能源车销量达 6.3 万辆，占总销量的 12.3%。此时吉利新能源车销量占比已达 19.4%。

2022 全年，长城新能源车总销量为 13.1 万辆（其中欧拉 10.4 万辆），占总销量的 12.3%。

2023 年 Q1，长城汽车新能源车销量为 2.8 万辆，同比下降 21.5%。同期吉利新能源车销量达 6.4 万辆，同比增长 33%。

不要提比亚迪，即使和吉利相比，长城汽车新能源车也掉队了。

2023 年 Q1，理想汽车销量达 5.4 万、均价 40.2 万。长城新能源车销了 2.8 万辆，均价不详。2022 年长城新能源车销量均价为 12.2 万元，估计 2023 年 Q1 均价约为理想汽车的 30%。销量是理想的二分之一，均价是理想的三分之一，还想教人家造车。

最近长城汽车高调发布了魏牌蓝山 DHT-PHEV，定价 27.4 万 ~30.9 万。即使算是 " 好车 "，潜在车主的心智已被比亚迪、特斯拉和新势力占领，市场份额不到 2% 的长城，翻盘不容易。

盈利能力尚可

1）毛利润率走势

2014 年，长城汽车销量超过 73 万辆（2013 年 77 万辆）。其中，SUV 销量达 52.3 万辆（哈弗 H6j 是绝对主力）、同比增长 24.5%。

2014 年，长城汽车销售均价 8.1 万元、单车成本 5.8 万元、毛利润率 28%，比吉利、比亚迪高出近 10 个百分点！

2019 年，销售均价仍为 8.1 万元、单车成本却提高到 6.9 万元、毛利润率降至 15%。此时长城汽车毛利润率已低于吉利、比亚迪。

2022 年，长城汽车销售均价提高到 11.5 万元，单车毛利润 2.2 万元，毛利润率回升到 19.4%，高于吉利、低于比亚迪（20.4%）。

2016 年，长城汽车整车业务毛利润达 228.3 亿、毛利润率 24.2%；

2019 年，整车业务毛利润降至 128 亿、毛利润率 14.8%；

2022 年，整车业务毛利润 228.7 亿，仅比 2016 年高 4460 万；毛利润率 18.8%，比 2016 年低 5.4 个百分点；

2023 年，汽车行业空前内卷的情况下，比亚迪、特斯拉毛利润率都有可能下降，长城汽车毛利润率上升的趋势恐怕难以持续。

2）费用控制能力出众

蓝色拆线代表毛利润（率）、彩色堆叠桩代表费用（率），蓝色淹没彩色才能获得经营利润。

2018 年以来，长城汽车销售价格增速快于成本增速，毛利润上升趋势明显。但毛利润率曲折上升，费用率稳步上升。原因是销量、营收滞涨，无法摊薄费用。

2022 年毛利润创新高—— 229 亿，毛利润率上升 3.2 个百分点、总费用率上升 2.5 个百分点。

2018 年，长城汽车研发投入 40 亿；2020 年增至 52 亿；2022 年达到 122 亿，增速明显加快。

2022 年，研发投入占营收的 8.9%，长城汽车研发投入资本化率达 62.5%。2019 年，研发投入资本化率只有 49%。

假如 2022 年研发投入资本化率只有 50%，长城汽车净利润将减少 15 亿，相当于净利润的 18%。

企业对研发费用资本化率高低有一定的 " 自由量裁空间 "。比亚迪 2017 年、2018 年研发投入资本化率均高于 40%，2019 年降至 33%。2022 年，比亚迪研发投入 202 亿，资本化率仅 7.8%。

假如 2022 年比亚迪研发费用资本化率与长城相同，净利润将增加 111 亿、幅度达 66.6%。

长城汽车成本、费用控制能力出众。但逆水行舟、不进则退，在行业空前内卷的情况下，没有企业可以侥幸成功。

2023 年长城汽车输不起。

* 以分析仅供参考，不构成任何投资建议

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