導讀：“蛇吞象”式的杠桿收購模式，資金源自多領域，。期限錯配且層層嵌套加杠桿，流動性風險、市場風險和影子銀行風險等交織疊加，風險不容忽視

自2015年7月以來，寶能系“以小博大”舉牌萬科引起市場廣泛關注，直到兩年后的2017年6月，寶萬股權之爭終告塵埃落定。但寶萬之爭中，寶能系以450億元的資金撬動總資產超過6100億元的萬科，其“蛇吞象”式的杠桿收購模式，資金源自保險、證券、銀行等多領域，期限錯配且層層嵌套加杠桿，背后的流動性風險、市場風險和影子銀行風險等交織疊加，風險不容忽視。以寶萬之爭為代表的杠桿收購及其潛在的跨市場風險，需要監管層高度重視并采取措施予以防范和應對。

寶萬之爭中的杠桿資金概況

截至2017年6月30日，“寶能系”通過鉅盛華及其一致行動人前海人壽，累計持有萬科股份28.04億股，占萬科總股本的25.4%。其中，鉅盛華直接持股9.29億股，占萬科總股本的8.33%，通過9個資管計劃持股11.42億股，占萬科總股本的10.41%，共持有萬科股份20.71億股，占比18.74%，耗資約為345.22億元;前海人壽分別通過自有資金和保險資金(兩款萬能險)買入1.68億股和5.68億股，共持有7.36億股萬科股票，占比6.66%，耗資約105.14億元。

寶萬之爭杠桿背后的跨市場風險

各方對寶能系實際杠桿比例存在不同看法。新華社轉引專家測算的資金杠桿比例為1∶4.9。考慮到自有資金的進一步穿透、資管計劃中優先級資金加杠桿，以及銀行理財資金的來歷不明等情況，筆者根據公開資料測算，寶能系層面的綜合融資杠桿比例遠不止這個數。高杠桿資金背后潛藏著流動性風險、杠桿風險、影子銀行風險等。具體來說，表現為以下四個方面。

萬能險期限錯配暗藏流動性風險，高預定利率導致利差損的市場風險

“資產驅動負債”的模式或將加劇資產期限錯配風險和流動性風險。與傳統模式相比，前海人壽屬典型的“資產驅動負債”模式，即險企以資產作為支撐(償付能力)，通過發行保險產品進行“融資”，并積極配置權益資產，擴大公司規模，搶占市場份額。從負債端(保費端)來看，2015年，前海人壽通過與多家銀行合作銷售短期躉交、預期收益率較高(年結算利率在5%~8%)的萬能險快速提升保費規模，累計吸納保費高達482億元，占前海人壽總保費的80%。從資產端(投資端)來看，前海人壽投資展現出激進態勢，主要通過舉牌低估值高分紅的藍籌股來實現股權投資，以期利用分紅與股票收益來覆蓋負債端的高成本。舉牌資金中105.14億元來源于萬能險資金，這種“短錢長用”的模式本身存在期限錯配的隱患，容易引起流動性風險。此外，前海人壽萬能險產品的整體資金成本為7%~10%，但隨著“償二代”制度實施、中短存續期產品新規的發布加上股票市場震蕩波動，高預定利率的萬能險將導致剛性負債成本增加，加劇了利差損的市場風險。

未穿透式配資抬升實際杠桿比例，催生影子銀行風險

銀行理財資金是寶能系并購資金的重要構成部分，主要通過以下兩個渠道入市：一是認購券商資管或基金專戶結構化產品的優先級，二是通過“明股實債”形式借道“浙商寶能基金”為寶能系注資。2015年股市異常波動后，監管層強化了對第一類渠道的監管，嚴格控制各集合資管類計劃杠桿上線，同時加強信息披露和風險揭示等。而第二類渠道，由于最終投資人與投資標的之間的層級過多，導致權責關系明晰度低，結構穿透性差而出現監管空白。

寶萬之爭中，浙商銀行理財資金通過第二種渠道，巧立“浙寶基金”為寶能系注資，然后以劣后級的方式繞道進入資管計劃。該模式下，“浙寶基金”的資金可以在寶能與其子公司賬戶之間任意劃轉，便于粉飾資產負債率進而獲得后續銀行貸款或提高發債規模，風險不容小覷。一方面，該模式伴隨的“抽屜條款”增加了寶能資金成本;另一方面，此類配資模式抬升了寶能的實際杠桿倍數，銀行風險敞口進一步擴大。銀行理財繞道進入股市，擴大了其實際風險敞口，一旦股市波動，投資風險或將拖累銀行陷入產品兌付違約風險。

多重風險疊加可能引發資管計劃“流動性螺旋”，導致交叉傳染風險

萬科股價波動直接影響寶能系銀行理財與萬能險的收益率，一旦萬科股價出現持續下跌態勢，風險將從股市擴大到相關聯的銀行以及保險體系，寶能系間接地將銀行與保險“綁架”到股市上。首先是資管計劃。若鉅盛華及其一致行動人購買萬科股份的行為被認定為收購，則旗下9個資管計劃持有的萬科股份將自收購完成后鎖定12個月。在此期間，若萬科股價持續下跌到各資管計劃的預警線和平倉線，則有平倉風險。此外，股價下跌會快速提升資管計劃的實際杠桿，增加寶能的現金壓力。極端情況下，寶能只能拋售手中流動性好的股票，引起其他個股股價下跌，可能引致相關資管產品相互逼倉。其次，一旦萬科的股價觸發了它與背后配資平臺之間的“抽屜條款”，寶能將面臨被投資機構撤資或者強制回購股份的情況，加速現金流的消耗。最后，寶能違約風險增大將導致再融資受阻，融資流動性風險緊縮。若資管計劃到期不鎖定，占比10.41%的高杠桿股份到期拋售，市場流動性變差，股價下跌伴隨融資流動性惡化，相互循環恐造成“流動性螺旋”。

以產品歸集股份的模式導致控制權不穩定，滋生公司治理風險，道德風險集聚

寶能系相關投資產品持有萬科股份的15.55%，其中，萬能險持有股份占比5.14%，9個資管計劃持股占比10.41%。資管產品合同生效時間均集中在2015年11月，其中存續期最長為36個月，最短為24個月，當存續期滿，若無法鎖定相關股份，則寶能作為第二大股東對萬科管理層的影響力存在不確定性，容易引發道德風險。此事件中，恒大的舉牌、華潤的退出以及深圳地鐵的加入，都讓萬科公司出現了內部資源消耗并引發公司治理的動蕩，影響投資者信心。

跨市場風險的防范與政策建議

寶萬之爭尚屬個案，不至于產生系統性風險，但其背后的資金跨市場流動、多重加杠桿等潛在金融風險不容忽視，因此需進一步完善現有的金融監管，從制度上降低風險發生的概率。

一是將股市監管納入宏觀審慎框架。借鑒境外經驗，盡快建立健全宏觀審慎監管框架，逐步將跨市場的風險預警和防范處置納入宏觀審慎監管。當出現高杠桿引發股市異常波動、銀行風險敞口異常加大等情形時，啟動風險預警和處置機制。

二是做好高杠桿資金的風險防范、預警與處置。通過強化部門間信息共享，加強對各市場的杠桿投融資活動的實時監控，摸清風險底數。加強對銀行理財等表外業務的統計工作，建立涵蓋影子銀行、金融控股公司等創新型機構的統計工作。填補金融統計的空白地帶，為宏觀調控和金融穩定提供全面的統計信息。

三是建議參考國際成熟經驗，明確萬能險產品的法律性質，使監管有法可依。我國的萬能險合同條款與美國浮動利率的可變萬能人壽保險(Variable Universal Life Insurance，VUL)非常相似，即結算利率根據所投證券的價格浮動。然而VUL在美國被列為證券范疇，其連接的投資賬戶受《證券法》和《投資公司法》約束，由美國證監會按照共同基金(Mutual Fund)的標準進行監管。這種做法值得借鑒。■