出售資產以避免連續虧損，是不少上市公司慣用的保殼手段。但隨著優質資產的不斷流失，等待這類企業的宿命通常就是賣殼了。

4月29日，譽衡藥業(002437.SZ)同時發布了2020年年報及2021年一季報，數據顯示，2020年譽衡藥業實現營業收入30.55億元，同比減少39.55%;實現歸母凈利潤約4億元，扭虧為盈，2019年同期凈虧損約26.62億元。

而實際上譽衡藥業年報扭虧為盈僅是表象，扭虧主要源于其出售利潤最高的子公司。若無此舉，該公司將因連續兩年虧損而戴上ST的帽子(特別風險警示)，由此也可看出譽衡藥業的窘境和無奈。

同時，因旗下產品鹿瓜多肽注射液在浙江省存在商業賄賂行為，該公司在浙江省醫藥集中采購市場的價格和招采失信等級被評為“嚴重”，這是全國首例信用評價達到“嚴重”等級的治理案例。此外，該公司控股股東譽衡集團因無法清償到期債務且資產不足以清償全部債務，債權人向黑龍江省哈爾濱市中級人民法院申請對譽衡集團進行破產重整。

本報告主要回答以下兩個問題：

1.譽衡藥業為何到了賣子求生的窘境?

2.賄賂風波的背后原因是什么?

3.大股東破產將引發怎樣的危機?

賣子扭虧逃避ST

2020年1月，譽衡藥業以14.2億元的對價，將旗下子公司澳諾(中國)制藥有限公司(下稱“澳諾制藥”)100%股權出售給華潤三九(000999.SZ)，此次交易為譽衡藥業增加6.83億元凈利潤，也使譽衡藥業在2020年度扭虧為盈，避免帶上ST的帽子。

資料顯示，澳諾制藥主要產品是葡萄糖酸鈣鋅口服溶液，2019年其實現營業收入3.79億元，凈利潤1.29億元，是譽衡藥業披露業績的子公司中凈利潤最高的企業，實屬優質資產。

譽衡藥業出售優質資產的背后，反映出其已深陷財務泥潭，難以自拔，不得不斷臂求生。

譽衡藥業今日之窘境，源于其瘋狂并購。

譽衡藥業被業界稱為并購機器。據不完全統計，近十年來，譽衡藥業參與的并購案高達27宗，其中成功14宗，耗資超130億元。通過頻繁的并購，其業務從上市之初的骨科用藥，擴張至骨科、心腦血管、糖尿病、抗感染、抗腫瘤等眾多領域。

頻繁并購也帶來巨大的商譽減值風險。

截至2018年末，譽衡藥業的商譽值達到33.6億元，占總資產的35.25%。2019年，譽衡藥業一口氣計提了26.15億元商譽值，致使2019年虧損26.62億元，這也是譽衡藥業上市以來首次出現虧損。

截至2020年末，譽衡藥業商譽值為4.11億元，仍存一定的商譽減值風險，但對凈利潤的沖擊相對較小。

削減研發押注營銷，招采失信等級遭評“嚴重”

盡管經歷2019年的巨額商譽減值風波，但譽衡藥業仍未走出并購后遺癥。

2020年財報顯示，剔除出售子公司獲得的收益后，2020年譽衡藥業的扣非凈利潤為-3.05億元，仍處于虧損狀態。

2018—2020年，譽衡藥業的營業收入分別為54.81億元、50.54億元、30.55億元，其中2020年營業收入較2019年近乎腰斬。

此外，該公司藥品銷售量從2019年的2.31億盒/支下降至2020年的1.45億盒/支，降幅為37.05%。

對于2020年銷量及營業收入的大幅下降，譽衡藥業將原因歸結為疫情影響、國家醫保目錄調整、重點監控目錄等政策影響以及出售澳諾制藥。

時代商學院認為，上述原因只是表象，譽衡藥業今日的窘境與其2018年以來大力押注醫藥營銷、削減研發投入有關。

近年來，隨著集中采購等醫藥改革措施的推進，我國鼓勵創新藥研發、打擊仿制藥泛濫的決心已十分明確。在此趨勢下，具備研發優勢的藥企更加掌握市場主動權，而重銷售輕研發的藥企將逐漸被淘汰。

然而，譽衡藥業卻反其道而行，其于2018年大力推動營銷體系改革，提升銷售費用開支比重。

2018年，譽衡藥業的銷售費用達29.38億元，較2017年的10.65億元增長近2倍，當年銷售費用率高達53.59%。

隨后，譽衡藥業銷售人員數量激增。，2018年該公司銷售人員數量為452人，但2019年已提升至5851人，銷售人員占總員工的數量比重從2018年的18.62%上漲至2019年79.34%。換言之，譽衡藥業近8成員工從事銷售業務。

與此相反，該公司研發人員及投入金額卻在縮減。

2018—2020年，譽衡藥業的研發人員分別為104人、103人、78人，持續減少;研發人員占總員工數量比重也從2018年的4.29%下降至2020年的1.09%。同期，其研發投入分別為1.65億元、1.53億元、1.34億元，呈下降態勢;研發投入占收入比重分別為3.01%、3.04%、4.39%，在醫藥行業中處于較低水平。

從2020年的業績看，譽衡藥業倚重營銷驅動收入增長的經營策略已然宣告失敗，銷售費用劇增不僅未能阻擋營業收入的大幅下滑，反而擠壓盈利空間，造成譽衡藥業盈利能力低下，遲遲無法走出并購后遺癥帶來的困境。

此外，2020年年報顯示，在譽衡藥業18.25億元銷售費用中，市場費用達13.51億元，占比達74.03%，是銷售費用的大頭。而這也成為該公司孕育賄賂腐敗的溫床，醫藥賄賂亂象頻現。

4月12日，浙江省藥械采購中心發布的《關于我省醫藥價格和招采失信等級評價結果的通報(2021年第一期)》顯示，譽衡藥業旗下產品鹿瓜多肽注射液在浙江省存在商業賄賂行為，該公司在浙江省醫藥集中采購市場的價格和招采失信等級被評為“嚴重”，并按規定暫停該企業鹿瓜多肽注射液在線交易。

需注意的是，這是全國首例信用評價達到“嚴重”等級的治理案例。

去年8月28日，國家醫保局制定了《關于建立醫藥價格和招采信用評價制度的指導意見》，啟動了醫藥價格和信用評價制度建設，即醫藥圈所稱的招采“黑名單”。在醫藥購銷中給予“醫藥商業賄賂”等失信行為的藥企將被列入“黑名單”。其中，嚴重失信的醫藥企業，將被限制或中止相關藥品或醫用耗材掛網，限制或中止采購相關藥品或醫用耗材。

譽衡藥業或因此在浙江省被列入黑名單，不排除該事件繼續發酵，波及譽衡藥業其它產品及地區的銷售，后續如何尚待觀察。

時代商學院認為，譽衡藥業短時間內銷售人員及費用激增，導致該公司在管理上難以跟進，尤其是近年來該公司產品銷量不佳，通過賄賂提升銷量的動機較大，因此難免做出鋌而走險的行為。而此次嚴重失信事件很可能僅是冰山一角，在我國嚴打醫療賄賂的背景下，譽衡藥業重營銷的模式恐難以為繼。

前途未卜，大股東遭破產重整

2020年7月7日，兩家上市藥企譽衡藥業和信邦制藥(002390.SZ)分別發布了《關于法院受理公司控股股東破產重整的公告》和《關于法院受理公司控股股東之一致行動人破產重整的公告》，兩份公告均顯示，由于譽衡集團無法清償到期債務且資產不足以清償全部債務，因此債權人向黑龍江省哈爾濱市中級人民法院申請對譽衡集團進行破產重整。

實際上，控股股東譽衡集團的破產，也與譽衡藥業的衰敗密切相關。

譽衡藥業控股股東譽衡集團十分熱衷于并購。2017年，譽衡集團子公司收購了上市公司信邦制藥21.04%的股份，成為該公司控股股東，交易價格達30.24億元，是譽衡集團史上規模最大的一次收購。

然而，譽衡集團自身并無足夠實力吞下一家上市公司。

據媒體報道，信邦制藥的并購案背后，其實隱藏著一個結構化并購基金，該并購基金的整體規模為46.6億元，全部用于譽衡集團收購信邦制藥的部分股權，其中譽衡集團實際出資額只有8億元。

2017年，在上述收購交易完成后，譽衡集團將其所持有的信邦制藥的全部股份和持有的譽衡藥業的部分股份質押至信托計劃，由此埋下了破產的隱雷。

2018年中，隨著譽衡藥業的商譽減值風險開始顯露，該公司股價一路下跌，4個月時間內下跌近60%;與此同時，信邦制藥股價也快速下跌，半年時間股價下跌近60%，并導致了譽衡集團質押股份爆倉。

此后，債權人紛紛對譽衡集團所持有的各項資產進行司法凍結等保全措施;實控人朱吉滿所持有的譽衡藥業和信邦制藥股權也遭司法輪侯凍結。最終，無力還債的譽衡集團宣告破產。

時代商學院認為，如今，譽衡集團的破產已成定局，譽衡藥業控制權的變更或難以避免。譽衡藥業自身遲遲無法擺脫并購暴雷后遺癥，最后陷入兜售優質資產保殼的境地。實控人已自顧不暇，又有誰來接盤風雨飄搖中的譽衡制藥呢?若業績繼續虧損，最終會否淪為“仙股”，乃至退市?

結語

譽衡藥業2020年扭虧為盈并非基本面的實質改善，而是通過兜售優質資產避免ST進行保殼的一個財務運作手段。

從目前情況看，譽衡藥業研發倒退、優質資產被拋售、控股股東破產而自顧不暇，其經營敗局已定。接下來，譽衡藥業還將面臨好幾道難關，包括銷量下滑、賄賂風波、破產重整等危機。

在注冊制推廣的當下，殼資源價值已大打折扣，誰還愿意接手這一燙手的山芋?

關鍵詞： 譽衡藥業 大股東 子公司 破產