核心觀點

整體收入增速放緩，國企增速高于民企。50家上市物企2022年收入合計2448億元，同比增速為19.4%，相較2022年44.6%的高增速明顯放緩。這主要因為：①與地產關聯度較高的非業主增值服務受到地產下行影響。②受疫情影響，社區增值服務展開的場景受限收入增速放緩。③并購放緩，多數物企基礎物管回歸正常增速。從各個類型物業公司的2022年收入同比增速中位數來看，國企為34.4%，而民企且展期物企為6.8%，民企且未展期物企和無關聯房企的物企則分別為21.1%和20.2%。物業板塊國企民企呈現明顯分化，主要是受到地產行業國企和民企分化的影響。

(相關資料圖)

國企利潤增速放緩，多數民企利潤下滑。50家上市物企2022年歸母凈利潤合計138億元，同比增速為-44.1%。這主要因為：①受宏觀環境和地產下行的影響，多數物企綜合毛利率下滑；②應收賬款減值。③商譽減值。樣本國企、關聯房企未展期的民營物企、關聯房企已展期的民營物企、無關聯房企的物企2022年歸母凈利潤增速中位數分別為+29.4%、-19.9%、-94.5%、+0.5%。國企和民企之間的利潤分化程度相較收入更為顯著，主要因為在毛利率下滑和應收賬款&商譽減值方面，民營物企下滑程度均大于國企。

貿易應收賬款周轉天數拉長成行業共性問題。50家上市物企2022年貿易應收賬款周轉天數中位數為105天，同比增加24天，這主要因為：①宏觀環境的影響，封控期間物業費收繳情況不如往年；②地方政府財政緊張支付賬期拉長；③民營開發商陷入困境支付能力下降。樣本國企、關聯房企未展期的民營物企、關聯房企已展期的民營物企、無關聯房企的物企2022年貿易應收賬款周轉天數中位數分別為70天、98天、134天和87天。

商譽增速放緩，主因并購趨向謹慎。50家上市物企2022年商譽合計421億元，同比增速9.8%，增速大幅放緩。主要因為上市物企對并購態度趨向謹慎。根據中指院的數據，上市物企2022年并購交易對價合計106億元（其中六成買家是國企，單筆交易額最大的是華潤萬象生活以22.6億元對價收購了中南服務100%股權），同比下滑71%。

經營性現金流凈額下滑，覆蓋凈利潤倍數走低。50家上市物企2022年經營性現金流凈額合計149億元，同比-41.4%，主要受民營物企現金流惡化拖累。從2022年經營性現金流凈額覆蓋凈利潤的倍數來看，不同類型物業公司的分化也十分明顯，且與其關聯房企的生存狀態相關。國企、民企且關聯房企已展期的物業公司、民企且關聯房企未展期的物業公司、無關聯房企的物企的2022年經營性現金流凈額/凈利潤的中位數分別為1.3倍、1.0倍、0.3倍和0.7倍。

基礎物管抗周期性強，國企在管規模增速超民企。基礎物管因為“存量+增量”的商業模式，抗周期性強，2022年仍保持了較高增速，19家樣本物企基礎物管業務在總收入中的占比提升了5.5個百分點至62.3%；非業主增值服務因為受到地產下行影響較大，該板塊業務收入同比下滑11.4%，占總收入的比例下滑了4.6個百分點至11.5%。2020年和2021年，因為民營物企在并購和外拓方面更為激進，增速均高于國企。2022年這一趨勢發生逆轉，國企在管面積增速高于民企。2022年在管面積同比增速中位數來看，國企、民企且未展期、民企且已展期分別為+36.4%、+27.7%、+9.9%。這主要因為：①國企的關聯方交付規模更穩定；②國企2022年并購規模大于民企；③多家民企經營導向從注重增速轉向注重質量，大量退出了低效盤，規模增速放緩。

投資建議

關聯房企的發展狀況在當下是影響物業公司業績的核心因素，國企開發商銷售、拿地、融資表現均好于民企，推薦業績增速較高的國企物企建發物業、保利物業、中海物業、華潤萬象生活。同時我們也看好濱江服務，其未來業績有望持續保持高增長，因為其關聯房企雖是民企，但發展穩健且2023年銷售有望持續增長。

風險提示

地產銷售復蘇程度低于預期；外拓市場惡性競爭；應收賬款壞賬超預期；商譽減值風險

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