作者 l 大钊

“辣条一哥”终于登陆资本市场，只是这段路略显崎岖。

(相关资料图)

2022年12月15日，卫龙正式登陆港交所。

根据港交所公告显示，其将香港IPO发行价定为每股10.56港元，净筹资约8.989亿港元。

然而，其上市首日即遭破发，当日报收10.02港元，较发行价下跌了5.11%。而后卫龙连跌数日，直到今年1月4日，卫龙股价报收每股9.55港元，据发行价仍有一点距离。

事实上，卫龙自2021年5月首次递表以来就备受市场关注。在IPO十天前，其更是完成了一笔轰动一时的融资，融资金额达到5.79亿港元，投资方包括阳光人寿 、远桥资产（Prospect Bridge）、Media Global等多家知名机构。

众多资本看好的卫龙为何出师不利，日后卫龙又如何撑起百亿市值？

辣条一哥的崛起之路

关于辣条，一个业内普遍认可的起源地是湖南平江。

这座位于湖南省东北部的小县城，地处汨罗江上游，自清朝以来就有做酱干豆制品的传统。1978年，一个叫刘卫平男孩出生在平江农村，也正是他的出现，将昔日的“垃圾食品”辣条推到了一个全新的境界。

1998年，整个长江中下游流域都经历了百年一遇的特大洪水，以大豆为主要原料的豆制品价格飞涨，给整个酱干产业带来不小冲击。平江县里的酱干师傅尝试用小麦代替大豆，将原料挤压熟化后加入辣椒、油、麻椒等佐料——辣条就这样诞生了。

经过二十余年的发展，小小的辣条已经发展为千亿级别的赛道。以卫龙所处的辣味休闲食品行业为例，卫龙产品所在的调味面制品+辣味休闲蔬菜制品+辣味休闲豆干制品三个子行业2021年合计市场规模812亿元，到2026年预计达到1419亿元。

快速增长的行业也潜藏着一系列问题，以对卫龙贡献最大的调味面制品为例：辣条一直是不健康、价格低廉、高油高盐的垃圾食品形象，行业规范化是趋势。

过去，整个行业经历过两次较大的整顿，全国辣条行业企业家数大幅减少，行业规模反而扩大。

第一次全国性行业整顿发生在2005年，央视曝光辣条黑作坊非法添加霉克星、超标的苏丹红和甜味剂等，开启了全国辣条行业的整顿风潮，期间内辣条厂商大量倒闭，辣条行业迎来第一次洗牌。

2019年3.15晚会上，央视曝光了名叫“虾扯蛋”辣条的生产过程，辣条内使用了各种添加剂和色素，随后开启了第二次全国性行业整顿，大量问题辣条厂停产。

图源：网络

卫龙却在这两次整顿中开启了逆势扩张。

2006年第二个生产基地驻马店工厂投入使用，产能迅速提升，随后新产品大面筋、小面筋也相继问世；

2014年卫龙继续升级生产设备、改善生产环境；

2016年卫龙邀请暴走漫画签约演员张全蛋到卫龙辣条生产车间进行淘宝直播《辣条是如何炼成的》，高峰期直播间的观看人数达到了20万。这场直播展示了卫龙流水线的干净、整洁、安全性，打造了让人放心的食品安全形象。

2019年12月10日，国家市场监督管理总局发布《关于加强调味面制品质量安全监管的公告》，将辣条统一分类为方便食品（调味面制品），规定不得使用防腐剂，并要求加强生产过程卫生管理，至此辣条行业逐渐走向规范化。

卫龙为了进一步打造“辣条届高端品牌”的形象，分别于2022年4、5月对公司产品进行提价，其中4月定量产品终端售价提价1元，5月散装产品终端售价提高30%，提价后渠道利润率总体上升。截至7月，流通和KA渠道已完成价格传导。

但由于今年外部环境承压，消费升级速度放缓，卫龙的两次提价对销量造成了较大影响。

辣味龙头空间几何

从杂牌替代的角度看，国内辣味面筋和素肉竞争格局分散，2022年1-10月面筋和素肉线上CR3分别为36.0%、41.4%，卫龙面筋、卫龙素肉线上市占率分别为17.4%、23.8%。

随着行业集中度的提升，卫龙素肉、卫龙面筋有望抢夺尾部杂牌市场份额来提升市占率。

由于辣味食品和瓜子具有相似的产品属性，且瓜子的行业发展较辣味食品更为成熟，因而可以横向借鉴瓜子行业目前的竞争格局来推测辣味食品的竞争终局。

根据中国食品工业协会信息，洽洽包装瓜子市占率超过40%，若参考洽洽瓜子的市占率，则卫龙未来有希望实现30%左右的市占率。

不过，随着招股书中披露了更多核心数据，卫龙过度依赖“辣条的”弊端也逐渐显现。

目前，卫龙旗下主要有三类产品：

第一类是调味面制品，包括大面筋、小面筋、麻辣棒、小辣棒和亲嘴烧，也就是俗称的辣条类别；

第二类是蔬菜制品，主要包括魔芋爽及风味海带；

第三类为豆制品及其他产品，包括软豆皮、卤蛋和肉制品等。

根据招股书显示，2020年调味面制品占据了卫龙总营收的65.3%，2021年减少至60.8%，到去年则减少到59.3%。虽然近年来营收占比却逐渐下滑，但是“辣条”依旧是卫龙的主要产品，且公司高度依赖它。

不过这条赛道已经十分拥挤，像是麻辣王子等同类品牌不断崛起，三只松鼠、良品铺子、盐津铺子等零食品牌也向外延伸努力抢占市场份额。

为了扭转这一局面，卫龙的策略是扩新品。目前，魔芋爽是卫龙继辣条之后又一个成功的大单品，2020年的销售额已经超过10亿元。

此外，卤蛋是公司目前重点打造的产品之一，具备一定的增长潜力。卫龙约在两年前开始推广卤蛋，但由于初期产能受限以及产品出厂后有静置期，一定程度上影响了销售。去年9月起，卤蛋在全国各类经销商中铺开，产能释放和客户权限放开后，卤蛋仍有一定发展空间。

除此之外，据公开资料显示，卫龙正朝新的领域进军，比如麻辣薯片、泡椒凤爪、自热火锅、酸辣粉等产品。

上市之后，考验仍在

根据招股书，2019年-2022年H1，卫龙营业收入分别为人民币33.8亿元、41.2亿元、48.0亿元和22.6亿元，2020年、2021年营收同比增长21.7%、16.5%，2022H1营收同比下降1.8%。

2019年-2021年净利润分别为6.6亿元、8.2亿元、9.1亿元，净利润率分别为19.4%、19.9%、17.2%，2022H1净亏损为2.6亿元，净亏损率为11.5%。

总体来看，卫龙的业绩增速出现了明显下滑。这一切源于辣条的定位以及高盐高糖高油的食品配料表，在消费者日益重视健康的当下，卫龙很难摆脱“垃圾食品”和“不健康”的负面标签。再加上一系列负面消息传出，卫龙的“路人缘”几乎跌到谷底。

图源：网络

去年3月25日，有网友曾对卫龙的包装提出质疑，因其部分包装上印有“约吗”、“贼大”、“强硬”等词语被指低俗。当时卫龙旗舰店的客服曾给出过他们如此设计的原因，是想要凸显产品的特点，并不认为这样的包装有什么问题。

但这位网友将截图发到网上后，引发了不小的争议。随着事件的逐步发酵，卫龙公司也应该意识到了危机的所在。被指“低俗、打擦边球”事件发生5天之后，卫龙美味的官微终于对此事做出致歉回应。

为避免负面舆论扩散，卫龙当即停止生产和下架相关有争议内容的包装，这一事件也成为了卫龙在招股书上提及营收下滑原因当中的一部分。

经历过舆论大翻车后，卫龙在招股书中也如实承认，其经营业绩很大程度上取决于营销推广的有效性，若之后的营销活动不成功，则会对业绩有重大不利影响。

相比之下，卫龙的经销及销售费用却逐年走高，2019年-2021年该项支出分别为2.81亿元、3.71亿元、5.20亿元，到了2022年上半年这一数字上涨至2.70亿元，全年支出可能超过5.4亿元。

图源：黑猫投诉[投诉入口]

除了品牌文化的薄弱、营销战略的失策，卫龙在食品安全上也频频翻车。

新浪旗下消费者投诉平台黑猫投诉上与卫龙食品相关的投诉达859条，其中消费者反馈的问题大多集中在食品中发现各类异物、食品发霉变质等问题上。

无独有偶，卫龙也曾因为食品质量问题被官方点名。

2015年，河南漯河市质检局发出处罚通知，卫龙所属公司生产的亲嘴烧、大面筋以不合格产品冒充合格产品，罚了84000元。

所谓“食品安全大过天”，食品安全问题可以说是投资食品饮料时大家最需要关注的，一旦出现安全问题无论是对短期股价的影响，还有对企业基本面，伤害都是非常大。

辣条大单品做成功之后，“卫龙=辣条”的标签更加牢固。这在一方面强化了卫龙的市场龙头地位，但是另一方面辣条也“困住”了卫龙，因为这个标签太明显，卫龙的高端化和健康化路线进展缓慢。

破发不可怕，有好的业绩和商业模式支撑的公司迟早会被资本市场认可。但如果产品和商业模式存在瑕疵，则需要尽早找到创新突破点，否则就可能“一跌不起”。

参考资料：

《卫龙：美味新股报告》，中泰国际

《卫龙：辣味休闲食品领先者 》，兴业证券

《小辣条，大空间——卫龙首次覆盖报告》，光大证券《打造辣味休闲食品宇宙，进一步提升市占率——卫龙深度报告》，华西证券

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关键词： 休闲食品 食品安全 资本市场