近期，股市持續波動令閱文集團(00772.HK)的投資者有些不知所措，部分人士在短期收益與價值持有之間泛起了疑慮?！度A夏時報》記者注意到，從1月5日至今，閱文集團的股價呈現出一邊倒趨勢，且未有任何企穩回暖跡象。隨著公司股價的不斷探底，閱文集團的市值也由上市時的近1000億港元下降至如今的不足700億港元，累計下跌了近30%。

作為背靠騰訊的“明星企業”，閱文集團有著巨大的想象空間。但硬幣的另一面，高估值往往伴隨高風險，誰也不想賠本賺吆喝。有業內人士認為，閱文集團光鮮背后也暗藏隱憂。

高市值之爭

2017年11月8日，閱文集團在中國香港上市，開市不足半小時，閱文股價即突破100港元，盤中一度達到110港元，市值接近千億港元，一躍成為國內市值最高的文化類公司。雖然此后公司股價經歷了3個月的調整下跌，但截至2月7日，閱文集團的市值仍高達693.9億港元。

然而，如此高的市值對于一家文化類公司而言顯然偏高，尤其是文化類公司在內地和香港的資本市場價值普遍偏低，多數公司市值在100億元人民幣左右。據記者統計，截至目前，A股市場市值突破200億元的文化類公司只有3家，分別為剛剛與阿里巴巴達成合作協議并掌握電影院等重資產的萬達電影，其市值為611.1億元;其次是今年票房屢創新高的傳統影視公司光線傳媒與華誼兄弟，市值分別為378.1億元與282.4億元;在港股文化類公司中，阿里影業(0.99,0.04,4.21%)市值也僅為242億港元。

“股價就是公司估值最合理反映，討論是否存在泡沫與股價高與不高，是沒有任何意義的。”接近閱文集團一內部人士對記者說。

不得不提，閱文集團的高市值背后與其大靠山不無關系。2015年1月，騰訊斥資50億元人民幣收購盛大文學后，將其與自身的網絡文學平臺騰訊文學相整合，成立子公司閱文集團，旗下擁有QQ閱讀、起點中文網、創世中文網、云起書院等品牌。截至2017年6月30日，閱文旗下擁有960萬部文學作品儲備，覆蓋200多個內容品類和640萬位作家，作品數占據國內超過70%的市場份額。

也正是得益于騰訊的巨大流量，閱文產品及在騰訊產品上的自營渠道平均月活躍用戶達1.918億人。根據閱文集團最新的業績數據，截至2017年6月30日，閱文集團實現營收19.24億元，其中用戶在線閱讀付費業務貢獻16.34億元，占比超過80%。其利潤為2.21億元，上年同期為虧損238.1萬元。在收入構成中，超過八成的營收來源于付費閱讀。

閱文集團發布公告稱，于2月6日，公司的綜合聯屬實體上海閱文與騰訊的連系人蒼穹互娛簽訂知識產權許可協議，上海閱文同意授予蒼穹互娛文學作品的若干改編權，總代價為5000萬元人民幣。

在安信證券分析師諸海濱看來，網文群雄逐鹿年代，閱文集團之所以能穩坐頭把交椅，憑借的正是用戶“最活躍”、作家“最龐大”、內容“最高產”、頭部資源“一哥”和“流量為王”的優勢。

“截至2月7日，閱文集團的市盈率為241倍，遠遠高出當前港股14倍平均市盈率。有沒有虛胖一看就知道。”西南證券一分析師對記者表示，閱文的高市值很大程度是騰訊帶來的。目前騰訊持有閱文52.66%的股份。騰訊是閱文平臺上的內容最好的放大器，無論是游戲、動漫，甚至于影視，此外騰訊還有當今中國互聯網最廣泛的用戶基礎和數據。因此騰訊對閱文的重要性，遠大于閱文對騰訊。“這么高的市值未必合理，未來的估值需要持續高增長來填平。還是需要用時間換空間，去偽存真。”

表面的光鮮

根據申萬宏源(2.55,0.05,2.00%)預測，到2020年，閱文集團的付費比率平均每年增加大約1個百分點。隨著付費用戶增長的趨緩，其增長的天花板也隨之而見。

事實上，與騰訊綁定越緊密，也體現出閱文集團的深度“焦慮”。上述西南證券分析師認為，在內容成本和流量成本居高不下，公司的業務或只是“表面光鮮”。尤其是高昂的成本決定了公司快速增長的收入并不能轉變為大量的利潤。

據招股書顯示，2014年、2015年到2016年期間，閱文集團內容相關成本分別占到主營業務成本的78.8%、52.9%和64.4%(2015年主營業務成本的大幅增加與2014年末收購了Cloudary并在2015年整合成本有關)。

閱文集團在公告中承認：隨著網絡文學平臺競爭日益激烈，為了留住作者，付出的內容成本會逐步增加。這點和影視公司很類似，明星成本越來越高，侵蝕了公司利潤。

與閱文集團相似的一上市公司內部人士在接受記者采訪時表示，網絡文學平臺這一塊現在的壓力很大，一方面需要有好的作品吸引讀者;另一方面優秀創作者的簽約成本越來越高;再者，無序、無度的引流競爭在進一步推高公司運營成本。例如最近各大公司之間興起的“撒幣”競爭，實際上就是一種自殺式的博流量、贏點擊，但到頭來，只會深受其害。

“在線閱讀業務有時候只是看上去很美好，其中的難處，大家了解不多。用戶習慣、用戶消費、用戶需求等都是時時變化的，需要大量持續投入。”上述人士表示。

交銀國際(2.25,0.03,1.35%)一分析師對記者表示，閱文集團的IP運營業務在短期難以替代付費閱讀形成強變現，對未來IP運營業務在影視劇投資的表現保持關注。