□ 南方基金副总经理兼首席投资官(权益) 史博

近期受美股大跌影响，A股和港股也出现了较大幅度的回调。南方基金经过认真分析后认为，A股配置价值不变，且随着估值回落，吸引力进一步凸显，投资者应当坚定看好市场，勿受市场短期波动干扰，错失加仓配置A股的良机。

1、美股大跌的恐慌情绪是本轮A股回调的主要触发因素，但其最终无法左右A股的真正趋势。

历史上，历次美股大跌容易导致全球投资者情绪悲观，引发其他股票市场的整体回调。虽然中国股市和全球的联动不算十分紧密，但多少也会受到一些影响。

本轮美股大跌之前，美股的PE估值早处于历史极高水平，对于美股投资价值的分歧主要在于将它和债券资产做比较，认为估值实际上还便宜的投资者主要理由是美债利率很低，因此美股的PE和分红收益率相对而言还很有一定吸引力的，因此美债利率的走势是决定美股走向更高PE估值还是逆转为下跌的关键因素。 当美国失业率进入历史低点附近、全球同步复苏深化、石油价格大幅上涨后，经济和通胀双双反弹的格局更加确定了美联储的加息进程。联邦基金利率的逐步上升，引发了美国长债利率的大幅反弹，最终导致了美股牛市预期的彻底扭转，认为美股便宜的最后逻辑被打破了。 虽然，美股的走势容易引发A股短期的情绪跟风，但是决定A股最终长期走势的因素仍然是国内的经济基本面和股市的估值状态。以2008年初和2016年初两次下跌为例，前者A股的背景是高估值及经济衰退，最终导致A股长达一年的持续下跌;而后者却完全相反，2016年1月底下跌结束后，A股的估值处于历史较低水平，经济将迎来复苏向上拐点，因此最终A股走出了长达两年的慢牛走势，其中，经济敏感性更高的大盘蓝筹获得了非常高的收益率。

因此，我们不能因为外围市场大跌造成的恐慌情绪而误操作，而应基于国内经济基本面和股票市场的价值做出理性的判断。

2、经济基本面韧性十足，提前紧缩，储备了较大的回旋余地。

中国经济总体平稳，利好利空交织使经济走势更加健康，提前紧缩下经济表现屡次超出市场预期，显示内生增长动能有所修复。 2018年，设备更新升级、产业技术改造的需求或进一步释放，对制造业投资形成支持;企业盈利修复，带动居民收入改善，进而对消费需求形成支撑。地产景气表现结构分化下，地产总投资波动不大，且全国性低库存已成事实，新开工和投资增速不用过度悲观。基于主动防风险的目的，适度收缩了地方债务和金融机构表外业务的扩张速度，虽造成短期部分需求的压力，但夯实了中长期经济发展的基础，最终有利于长远的经济增长。

通胀存在阶段性压力，但全年通胀压力总体可控。春节错峰可能导致2月通胀显著抬升，叠加寒冬天气对蔬菜价格的影响，或导致通胀压力阶段性上升。全年来看，通胀走势主要依赖原油和猪肉价格变化。原油价格方面，在全球需求改善下，原油供需存在一定缺口，原油价格存在一定上涨压力，但考虑到页岩油供给平衡，原油价格较难出现大幅上涨。猪肉价格方面，养殖集中度和效率的提升，以及前期行业高景气高盈利，最终导致当前猪肉供给保持高位，猪肉价格上涨乏力。综合来看，全年通胀压力总体可控。

最应明确的是，中国通过提前紧缩，拉平收益率曲线，早在全球风险释放之前就储备了回旋空间和安全垫。当前，在美债、美股风险开始真正释放的时候，基于此前最高150BP的中美利差，国内债券市场稳如磐石，丝毫不理会外围的市场波动。在美债利率大幅上升后，当前仍有100BP的中美利差，国内完全有能力主动释放流动性支撑资产价格和经济，基本面受美联储加息的负面影响较小。

此外，我们不认为美联储加息具有很强的持续性。例如，1987年美股暴跌后美联储随即中断了加息进程转而降息。就未来几年维度的加息而言，从美国经济和资产价格的承受力看，并不支持美联储持续大幅加息——美国房地产价格回到2006年高位，美股的高估值及其当前的大跌均是掣肘，类似于1987年的情形已经开始制约美联储的加息空间。

3、A股估值不高，基本面不错，长期配置价值凸显。

在中国基本面没有明显变化，权益资产配置价值仍然存在时，不应过度看空市场。理由是：核心资产和高价值股票的估值回落恰是较好的加仓机会，过去三年每次异常波动后，低估值的高价值高景气个股总能在后来的市场修复中创出新高。因此，此时应做好研究，选好标的，逐渐增加配置。2月份以来，市场的估值水平经过一定幅度的回调，性价比也有所提升，因此随着市场估值的逐渐回落，我们应该越来越乐观，而不是随着估值的回落而越来越悲观。 A股长期配置价值的基础在于： (1)权益估值处于合理范围，并未显著高估，上证50、沪深300的PE处于12-14倍，随着盈利增长，远期动态估值还可以进一步消化，从特别长期的配置角度而言，权益相对债券仍有一定吸引力; (2)同时，随着中国经济逐渐走向成熟，企业的资本开支投入会有下降，分红比例将有提高潜力，远期的分红收益率进一步提高应可以期待; (3)相对于住宅投资市场，目前一、二线仅2.0%左右的租金收益率，权益市场也有明显的优势;(4)如果认同债券利率处于历史高位，债券资产也进入配置价值区间，则无风险利率处于易下难上的区域，对权益的价值判断又是一个加分项。

回顾中国这几年来的重大经济、社会改革成果：供给侧改革基本化解了产能过剩的担忧，金融系统的不良资产比例见顶回落，产业升级转型取得初步进展，环保攻坚取得重大胜利，对外开放和“一带一路”建设也稳步推进。我们没有找到任何理由可以看空中国、看空中国经济、看空估值处于合理水平的中国股市。即使前几年略为一致看空中国的海外机构也开始改变观点，承认错误。近一两年来，QFII、陆股通资金持续流入，MSCI成功纳入A股且被动投资资金即将大举加配A股即是明证。南方基金经过充分的论证分析，不认为A股当前具有较大风险，反而更加坚定了对A股配置价值的认可。我们必须抓住机会，在高价值股票出现低估时增加对这些核心资产的配置，以更加出色、稳健的投资业绩回报信任我们的投资者。(CIS)

关键词： 价值 基金 市场