□ 南方基金副總經理兼首席投資官(權益) 史博

近期受美股大跌影響，A股和港股也出現了較大幅度的回調。南方基金經過認真分析后認為，A股配置價值不變，且隨著估值回落，吸引力進一步凸顯，投資者應當堅定看好市場，勿受市場短期波動干擾，錯失加倉配置A股的良機。

1、美股大跌的恐慌情緒是本輪A股回調的主要觸發因素，但其最終無法左右A股的真正趨勢。

歷史上，歷次美股大跌容易導致全球投資者情緒悲觀，引發其他股票市場的整體回調。雖然中國股市和全球的聯動不算十分緊密，但多少也會受到一些影響。

本輪美股大跌之前，美股的PE估值早處于歷史極高水平，對于美股投資價值的分歧主要在于將它和債券資產做比較，認為估值實際上還便宜的投資者主要理由是美債利率很低，因此美股的PE和分紅收益率相對而言還很有一定吸引力的，因此美債利率的走勢是決定美股走向更高PE估值還是逆轉為下跌的關鍵因素。 當美國失業率進入歷史低點附近、全球同步復蘇深化、石油價格大幅上漲后，經濟和通脹雙雙反彈的格局更加確定了美聯儲的加息進程。聯邦基金利率的逐步上升，引發了美國長債利率的大幅反彈，最終導致了美股牛市預期的徹底扭轉，認為美股便宜的最后邏輯被打破了。 雖然，美股的走勢容易引發A股短期的情緒跟風，但是決定A股最終長期走勢的因素仍然是國內的經濟基本面和股市的估值狀態。以2008年初和2016年初兩次下跌為例，前者A股的背景是高估值及經濟衰退，最終導致A股長達一年的持續下跌;而后者卻完全相反，2016年1月底下跌結束后，A股的估值處于歷史較低水平，經濟將迎來復蘇向上拐點，因此最終A股走出了長達兩年的慢牛走勢，其中，經濟敏感性更高的大盤藍籌獲得了非常高的收益率。

因此，我們不能因為外圍市場大跌造成的恐慌情緒而誤操作，而應基于國內經濟基本面和股票市場的價值做出理性的判斷。

2、經濟基本面韌性十足，提前緊縮，儲備了較大的回旋余地。

中國經濟總體平穩，利好利空交織使經濟走勢更加健康，提前緊縮下經濟表現屢次超出市場預期，顯示內生增長動能有所修復。 2018年，設備更新升級、產業技術改造的需求或進一步釋放，對制造業投資形成支持;企業盈利修復，帶動居民收入改善，進而對消費需求形成支撐。地產景氣表現結構分化下，地產總投資波動不大，且全國性低庫存已成事實，新開工和投資增速不用過度悲觀。基于主動防風險的目的，適度收縮了地方債務和金融機構表外業務的擴張速度，雖造成短期部分需求的壓力，但夯實了中長期經濟發展的基礎，最終有利于長遠的經濟增長。

通脹存在階段性壓力，但全年通脹壓力總體可控。春節錯峰可能導致2月通脹顯著抬升，疊加寒冬天氣對蔬菜價格的影響，或導致通脹壓力階段性上升。全年來看，通脹走勢主要依賴原油和豬肉價格變化。原油價格方面，在全球需求改善下，原油供需存在一定缺口，原油價格存在一定上漲壓力，但考慮到頁巖油供給平衡，原油價格較難出現大幅上漲。豬肉價格方面，養殖集中度和效率的提升，以及前期行業高景氣高盈利，最終導致當前豬肉供給保持高位，豬肉價格上漲乏力。綜合來看，全年通脹壓力總體可控。

最應明確的是，中國通過提前緊縮，拉平收益率曲線，早在全球風險釋放之前就儲備了回旋空間和安全墊。當前，在美債、美股風險開始真正釋放的時候，基于此前最高150BP的中美利差，國內債券市場穩如磐石，絲毫不理會外圍的市場波動。在美債利率大幅上升后，當前仍有100BP的中美利差，國內完全有能力主動釋放流動性支撐資產價格和經濟，基本面受美聯儲加息的負面影響較小。

此外，我們不認為美聯儲加息具有很強的持續性。例如，1987年美股暴跌后美聯儲隨即中斷了加息進程轉而降息。就未來幾年維度的加息而言，從美國經濟和資產價格的承受力看，并不支持美聯儲持續大幅加息——美國房地產價格回到2006年高位，美股的高估值及其當前的大跌均是掣肘，類似于1987年的情形已經開始制約美聯儲的加息空間。

3、A股估值不高，基本面不錯，長期配置價值凸顯。

在中國基本面沒有明顯變化，權益資產配置價值仍然存在時，不應過度看空市場。理由是：核心資產和高價值股票的估值回落恰是較好的加倉機會，過去三年每次異常波動后，低估值的高價值高景氣個股總能在后來的市場修復中創出新高。因此，此時應做好研究，選好標的，逐漸增加配置。2月份以來，市場的估值水平經過一定幅度的回調，性價比也有所提升，因此隨著市場估值的逐漸回落，我們應該越來越樂觀，而不是隨著估值的回落而越來越悲觀。 A股長期配置價值的基礎在于： (1)權益估值處于合理范圍，并未顯著高估，上證50、滬深300的PE處于12-14倍，隨著盈利增長，遠期動態估值還可以進一步消化，從特別長期的配置角度而言，權益相對債券仍有一定吸引力; (2)同時，隨著中國經濟逐漸走向成熟，企業的資本開支投入會有下降，分紅比例將有提高潛力，遠期的分紅收益率進一步提高應可以期待; (3)相對于住宅投資市場，目前一、二線僅2.0%左右的租金收益率，權益市場也有明顯的優勢;(4)如果認同債券利率處于歷史高位，債券資產也進入配置價值區間，則無風險利率處于易下難上的區域，對權益的價值判斷又是一個加分項。

回顧中國這幾年來的重大經濟、社會改革成果：供給側改革基本化解了產能過剩的擔憂，金融系統的不良資產比例見頂回落，產業升級轉型取得初步進展，環保攻堅取得重大勝利，對外開放和“一帶一路”建設也穩步推進。我們沒有找到任何理由可以看空中國、看空中國經濟、看空估值處于合理水平的中國股市。即使前幾年略為一致看空中國的海外機構也開始改變觀點，承認錯誤。近一兩年來，QFII、陸股通資金持續流入，MSCI成功納入A股且被動投資資金即將大舉加配A股即是明證。南方基金經過充分的論證分析，不認為A股當前具有較大風險，反而更加堅定了對A股配置價值的認可。我們必須抓住機會，在高價值股票出現低估時增加對這些核心資產的配置，以更加出色、穩健的投資業績回報信任我們的投資者。(CIS)

關鍵詞： 價值 基金 市場