上市公司是現有股東、管理層精心培育的花園，為了防止“野蠻人”惡意收購，公司管理層修建一定高度的“籬笆墻”是應有之義。此前，皇臺酒業、慈文傳媒等上市公司的管理層，都試圖通過修訂《公司章程》條款等方式，防止野蠻人輕易叩門入主。

但硬幣也會有另一面，比如部分上市公司管理層涉嫌濫用“反收購條款”，相關措施一度突破《公司法》、《上市公司治理準則》等法律法規底線，導致高聳的“籬笆墻”衍化為大股東或管理層“私欲”的溫床。

收購本是資本市場的一種中性行為，如今卻演化出收購方與反收購方均可能濫用權力的問題。這不免引發思考，如何界定收購方是惡意收購？反收購方的反制“尺度”又該如何把握？

（1）頻現上市公司修筑“籬笆墻”

4月27日，慈文傳媒董事會審議通過相關議案，決定修改《公司章程》及《股東大會議事規則》。在針對惡意收購新增部分防御條款時指出，沒有經過董事會同意的收購屬于惡意收購，公司股東大會可以在收購方回避的情況下，以普通決議認定是否屬于惡意收購。

慈文傳媒董事會除了加固了護城河，又打造了一把“金色降落傘”。按照彼時慈文傳媒董事會計劃新增的條款，在公司發生被惡意收購的情況下，若公司董監高在任期屆滿前被解除或終止職務后，可獲得在公司任職年限內稅前薪酬總額的10倍且一次性支付補償金。

這并非單一案例，對收購方修筑“籬笆墻”的公司還有皇臺酒業、ST仁智等。此前，皇臺酒業董事會除了計劃修訂公司章程對惡意收購作出認定，還給提名非獨立董事候選人的股東設限，要求其持股在365日以上，規定“在發生公司惡意收購的情況下，收購方及其一致行動人無權提名董事、監事候選人”等。

總結慈文傳媒等類型的上市公司，存在股本較少、股價較低、股權較為分散、經營業績不容樂觀等特點。

以慈文傳媒為例，截至2021年3月31日，公司控股股東華章天地傳媒投資控股集團有限公司的持股比例為20.05%。前十大股東中，除第一大股東及一致行動人和第二大股東外，其它股東合計持有14.41%的股份比例。

“本次修訂《公司章程》系為穩定公司控制權，從而確保公司穩定經營所作出的選擇。”在慈文傳媒看來，當前公司股權結構較為分散，應對惡意收購的抵御能力較弱。

（2）“籬笆墻”修筑過高引關注

管理層實施適當的反收購措施，有助于防止野蠻人入侵上市公司，但這也引發了一個新的問題，是否會將“籬笆墻”修筑過高？

現行關于上市公司收購的法律規定，主要聚焦在收購方的行為是否合法，卻并未界定收購行為是否惡意，導致不同市場主體對惡意收購的理解不盡相同。

在市場人士看來，按照當前部分上市公司設置的條款，如果股東大會不認定收購方是惡意收購，但是董事會認定為惡意收購，那么上市公司仍會采取反收購措施。這是否存在股東權利“失衡”，是否會滋生“內部控制人”問題，是否有悖于公平公正的原則？

慈文傳媒在修訂公司章程等文件中要求，即使股東大會未就惡意收購進行確認，也不影響公司董事會根據章程規定主動采取反收購措施。

對此，深交所下發關注函要求慈文傳媒說明，在《公司章程》中新增相關條款，是否涉嫌利益輸送、是否違反董監高的忠實義務、是否侵害公司及全體股東利益？是否存在不合理限制投資者權利的情形，以及是否損害上市公司以及中小投資者利益？是否涉嫌不合理地維護現任董事及高管的控制權、管理者地位，以及是否損害上市公司以及中小投資者利益？

慈文傳媒在回復關注函時提及，修訂后的《公司章程》，不排斥投資人通過高比例持股后實際控制公司，只是為了防止個別投資人“以小博大”攫取公司利益。由于公司當前股權分散，且當前股價較低，排名靠前的任意股東或其他投資人，都能以最小的代價參與公司控制權的爭奪從而攫取公司利益，影響公司的戰略發展目標。

在專業人士看來，“多層設卡”限制投資者買賣公司股票，以及行使股東權利，確實也存在為了反收購而設計“毒丸計劃”的可能。

此外，部分上市公司設置“金色降落傘”，要求在公司被收購及董事和高級管理人員職務被解除時，將從公司一次性領取職位年限內稅前薪酬總額3倍至10倍的經濟補償標準，確實有以此阻嚇收購方的意圖。

（3）探尋收購各方平衡點

新的問題是，為了防止野蠻人惡意收購上市公司，管理層通過修訂公司章程等方式的“尺度”該如何把握？

擺在面前的現實情況是，此前確實有“野蠻人”入主上市公司影響公司經營發展的案例。但另一方面帶來的問題是管理層對收購方的“反制”過界，也容易引發公司自治危機、“內部人控制”風險、中小股東權益受損等問題。

同時，部分股權較為分散的上市公司，在管理層筑起高聳的“籬笆墻”后，是否真能防止“野蠻人”叩門，尚待法律和市場進一步檢驗。

不過，不管是收購方還是被收購方，均需對法律和市場保持敬畏之心，守好各自的行為底線不越界，更不能利用自身優勢地位去惡意打壓對方。同時，作為上市公司的相關方，在當前以信息披露為核心的資本市場改革浪潮之下，需要真實、準確、客觀地履行信息披露義務。

至于對一家上市公司的收購能否成功，則需要收購各方盡量探尋彼時都能接受的平衡點。

值得注意的是，近期擬在公司章程等中增加反收購條款的上市公司，目前多數已經取消了此前計劃加入的內容。6月4日，慈文傳媒董事會通過相關議案，擬對前次修訂的《公司章程》及《股東大會議事規則》部分條款進行調整，刪除了認定惡意收購等相關內容。更早之前的皇臺酒業，同樣在市場各方的質疑和壓力下，最終取消了類似條款。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據。

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