上市公司是现有股东、管理层精心培育的花园，为了防止“野蛮人”恶意收购，公司管理层修建一定高度的“篱笆墙”是应有之义。此前，皇台酒业、慈文传媒等上市公司的管理层，都试图通过修订《公司章程》条款等方式，防止野蛮人轻易叩门入主。

但硬币也会有另一面，比如部分上市公司管理层涉嫌滥用“反收购条款”，相关措施一度突破《公司法》、《上市公司治理准则》等法律法规底线，导致高耸的“篱笆墙”衍化为大股东或管理层“私欲”的温床。

收购本是资本市场的一种中性行为，如今却演化出收购方与反收购方均可能滥用权力的问题。这不免引发思考，如何界定收购方是恶意收购？反收购方的反制“尺度”又该如何把握？

（1）频现上市公司修筑“篱笆墙”

4月27日，慈文传媒董事会审议通过相关议案，决定修改《公司章程》及《股东大会议事规则》。在针对恶意收购新增部分防御条款时指出，没有经过董事会同意的收购属于恶意收购，公司股东大会可以在收购方回避的情况下，以普通决议认定是否属于恶意收购。

慈文传媒董事会除了加固了护城河，又打造了一把“金色降落伞”。按照彼时慈文传媒董事会计划新增的条款，在公司发生被恶意收购的情况下，若公司董监高在任期届满前被解除或终止职务后，可获得在公司任职年限内税前薪酬总额的10倍且一次性支付补偿金。

这并非单一案例，对收购方修筑“篱笆墙”的公司还有皇台酒业、ST仁智等。此前，皇台酒业董事会除了计划修订公司章程对恶意收购作出认定，还给提名非独立董事候选人的股东设限，要求其持股在365日以上，规定“在发生公司恶意收购的情况下，收购方及其一致行动人无权提名董事、监事候选人”等。

总结慈文传媒等类型的上市公司，存在股本较少、股价较低、股权较为分散、经营业绩不容乐观等特点。

以慈文传媒为例，截至2021年3月31日，公司控股股东华章天地传媒投资控股集团有限公司的持股比例为20.05%。前十大股东中，除第一大股东及一致行动人和第二大股东外，其它股东合计持有14.41%的股份比例。

“本次修订《公司章程》系为稳定公司控制权，从而确保公司稳定经营所作出的选择。”在慈文传媒看来，当前公司股权结构较为分散，应对恶意收购的抵御能力较弱。

（2）“篱笆墙”修筑过高引关注

管理层实施适当的反收购措施，有助于防止野蛮人入侵上市公司，但这也引发了一个新的问题，是否会将“篱笆墙”修筑过高？

现行关于上市公司收购的法律规定，主要聚焦在收购方的行为是否合法，却并未界定收购行为是否恶意，导致不同市场主体对恶意收购的理解不尽相同。

在市场人士看来，按照当前部分上市公司设置的条款，如果股东大会不认定收购方是恶意收购，但是董事会认定为恶意收购，那么上市公司仍会采取反收购措施。这是否存在股东权利“失衡”，是否会滋生“内部控制人”问题，是否有悖于公平公正的原则？

慈文传媒在修订公司章程等文件中要求，即使股东大会未就恶意收购进行确认，也不影响公司董事会根据章程规定主动采取反收购措施。

对此，深交所下发关注函要求慈文传媒说明，在《公司章程》中新增相关条款，是否涉嫌利益输送、是否违反董监高的忠实义务、是否侵害公司及全体股东利益？是否存在不合理限制投资者权利的情形，以及是否损害上市公司以及中小投资者利益？是否涉嫌不合理地维护现任董事及高管的控制权、管理者地位，以及是否损害上市公司以及中小投资者利益？

慈文传媒在回复关注函时提及，修订后的《公司章程》，不排斥投资人通过高比例持股后实际控制公司，只是为了防止个别投资人“以小博大”攫取公司利益。由于公司当前股权分散，且当前股价较低，排名靠前的任意股东或其他投资人，都能以最小的代价参与公司控制权的争夺从而攫取公司利益，影响公司的战略发展目标。

在专业人士看来，“多层设卡”限制投资者买卖公司股票，以及行使股东权利，确实也存在为了反收购而设计“毒丸计划”的可能。

此外，部分上市公司设置“金色降落伞”，要求在公司被收购及董事和高级管理人员职务被解除时，将从公司一次性领取职位年限内税前薪酬总额3倍至10倍的经济补偿标准，确实有以此阻吓收购方的意图。

（3）探寻收购各方平衡点

新的问题是，为了防止野蛮人恶意收购上市公司，管理层通过修订公司章程等方式的“尺度”该如何把握？

摆在面前的现实情况是，此前确实有“野蛮人”入主上市公司影响公司经营发展的案例。但另一方面带来的问题是管理层对收购方的“反制”过界，也容易引发公司自治?；?/span>、“内部人控制”风险、中小股东权益受损等问题。

同时，部分股权较为分散的上市公司，在管理层筑起高耸的“篱笆墙”后，是否真能防止“野蛮人”叩门，尚待法律和市场进一步检验。

不过，不管是收购方还是被收购方，均需对法律和市场保持敬畏之心，守好各自的行为底线不越界，更不能利用自身优势地位去恶意打压对方。同时，作为上市公司的相关方，在当前以信息披露为核心的资本市场改革浪潮之下，需要真实、准确、客观地履行信息披露义务。

至于对一家上市公司的收购能否成功，则需要收购各方尽量探寻彼时都能接受的平衡点。

值得注意的是，近期拟在公司章程等中增加反收购条款的上市公司，目前多数已经取消了此前计划加入的内容。6月4日，慈文传媒董事会通过相关议案，拟对前次修订的《公司章程》及《股东大会议事规则》部分条款进行调整，删除了认定恶意收购等相关内容。更早之前的皇台酒业，同样在市场各方的质疑和压力下，最终取消了类似条款。

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