重慶啤酒，掉入嘉士伯的高端化陷阱？

新冠疫情管控政策正式放開之后，最受資本市場期待的無疑是機場航運及旅游酒店等直接受益于放開政策的行業，其次就是餐飲娛樂消費以及與之強相關的啤酒行業上市公司。

(資料圖)

事實上，當時的研究機構復盤美、日經驗，認為在疫情管控放松之后，啤酒銷量增長均會出現明顯好轉。同時，2023年啤酒產品結構升級仍將持續?？紤]到啤酒成本上升以及即飲渠道修復，啤酒噸價將出現顯著提升，啤酒企業的利潤率有望實現明顯改善。

在這種情況下，近年來高端化成果顯著的重慶啤酒成為最受市場看好的標的。受益于嘉士伯中國資產注入，重慶啤酒高端化全面領先于其他啤酒企業，毛利率和凈利潤率在一眾啤酒企業中也處于領先地位。

但是，讓市場失望的是，隨著重慶啤酒2022年年報及2023年一季報發布，其高端化進程放緩甚至略有下滑。

在其他啤酒企業加速推進高端化步伐時，重慶啤酒究竟怎么了？

本文對于重慶啤酒有著以下幾個觀點：

1，重慶啤酒今年以來在啤酒股中股價表現最慘，跌幅將近30%。作為明顯對比的是，燕京、惠泉、珠江等酒企年內漲幅均超過10%。核心原因在于，重慶啤酒并沒有抓住今年以來的行業發展機遇，業績增速處于行業中游水準，與市場期待值相差較大。

2，過去幾年，重慶啤酒在高端化上成果顯著，以烏蘇、1664、嘉士伯為代表的高檔產品表現驚人。但是，隨著重慶啤酒價格推到最高水準，但品牌影響力、渠道體系布局均未取得顯著成效時，重慶啤酒必然面臨增速放緩乃至下滑的局面。而2022年報和2023年一季報也印證了這一問題。

3，從某種程度上講，重慶啤酒的高端化空有其表。嘉士伯將自身資產注入，并借助自身品牌和產品打開市場，但對于中國市場缺乏足夠耐心。過去十年間，重慶啤酒董事長席位6次換帥，歷年利潤基本上均全部分配，重慶啤酒似乎淪為“提款機”。在中國啤酒行業發展關鍵時期，嘉士伯的急功近利，對重慶啤酒來說并不是好事。

/ 01 / 今年最慘的啤酒股

如果找出一家今年以來表現最慘的啤酒股，毫無疑問就是重慶啤酒。

在A股的7家啤酒類上市公司中，截至6月9日收盤，燕京啤酒、惠泉啤酒和珠江啤酒股價年內漲幅超過10%，西藏發展累計上漲1.72%。另外三家，青島啤酒、蘭州黃河和重慶啤酒實現下跌，年內跌幅分別為8.07%、17.79%和28.96%。

可以看到，重慶啤酒在A股啤酒行業中表現墊底。而在港股上市的兩家啤酒業同行，華潤啤酒年內下跌2.24%，百威亞太股價下滑了13.03%。綜合來看，重慶啤酒的確是今年以來啤酒行業表現最衰的仔。

從股價表現上，我們可以清晰的發展，啤酒行業已經出現了明顯的分化，一頭一尾的燕京啤酒和重慶啤酒即代表了這一趨勢。

燕京啤酒是今年表現最好的啤酒股，業績迎來了顯著復蘇。在2022年，燕京啤酒實現營業收入132.02億元，同比增長10.38％。實現歸母凈利潤3.52億元，增長54.51％。營收和歸母凈利潤分別創出2015年和2016年以來最好水平。

而在今年一季度，燕京啤酒的高光表現仍在持續。一季度，燕京啤酒實現營業收入35.26億元，同比增長13.74%。實現歸屬于上市公司股東凈利潤6456.38萬元，同比增長7373.28%。

從營收增速和凈利潤增速上看，燕京啤酒均處于整個啤酒行業第一位置，因此也深受資本市場看好。

至于重慶啤酒，幾年前因嘉士伯資產注入而在高端化上進步神速，但從2022年以來，業績增速放緩。即便是今年第一季度，啤酒行業普遍復蘇，重慶啤酒也未能恢復高增長表現。

2022年，重慶啤酒營收增速和凈利潤增速分別為7.01%和8.35%，均屬于行業中游水準。今年一季度，燕京、惠泉、青島啤酒均迎來強復蘇，營收增速均超過17%，而重慶啤酒營收增速僅為8.35%，依然是行業中游水準，差強人意。

前幾年的強勁表現拉高了資本市場對重慶啤酒的期待，但隨著重慶啤酒增速遜于預期，重慶啤酒的高端化故事也很難講下去。

/ 02 / 高端化故事難以為繼

重慶啤酒業績增速放緩，直接反映出其高端化戰略難以為繼的顯示難題。

過去幾年，高端化一直是啤酒行業戰略升級的重要方向，目前已經成為啤酒企業的發展共識。但是，不同的啤酒企業對于“高端”的理解不同。

即如從去年下半年強勁復蘇的燕京啤酒，其核心投資邏輯也是“高端化”。但是，燕京啤酒的高端化，目前主力排頭兵是燕京U8系列產品，2022年銷量達39萬千升。而燕京U8在京東自營的零售價格約為5元每瓶（500ml），即便是升級款燕京U8 PLUS，500ml單瓶售價也在10元左右。

這與重慶啤酒對于高端化的理解完全不同。根據重慶啤酒的年報，重慶啤酒將消費價格在人民幣10元以上的啤酒產品劃分為高檔，消費價格6-10元的為主流產品，消費價格6元以下為經濟型產品。

按照重慶啤酒的劃分，燕京啤酒的“高端化”只能說是從不入流升級到了“經濟型”。

2022年以前，重慶啤酒借助全面高端化，實現了業績的高增長。在2021年，燕京啤酒以烏蘇、嘉士伯、1664三大品牌為代表的高檔產品實現了43.47%的高速增長，而以樂堡、重慶、大理為代表的主流產品和以山城、天目湖為代表的經濟型產品營收增速僅在10%左右，高端化成果顯著。

但是從2022年開始，重慶啤酒的高端化“車頭”逐漸熄火。2022年，重慶啤酒高檔產品銷售收入營收增速僅為5.67%，而主流產品和經濟型產品收入增速分別為7.56%和6.25%，增長快于高檔產品。

而在今年第一季度，這一趨勢愈發明顯。今年一季度，重慶啤酒高檔產品業務收入13.28億元，同比下滑3.36%。相對而言，主流產品和經濟型產品營收增速分別為8.06%和11.37%，表現遠遠優于高檔品牌。

可以看到，在資本市場普遍預期重慶啤酒受益于疫后娛樂服務場所開放，高端化產品恢復高增長之時，重慶啤酒卻走向了反方向：高檔產品增速放緩甚至開始下滑，而難以帶動甚至會拉低利潤率的主流和經濟型產品卻迎來了相對的高增長。

從這個角度來說，重慶啤酒前幾年精心編制的高端化故事，開始難以為繼。

/ 03 / 重慶啤酒陷入嘉士伯“怪圈”

目前來看，中國啤酒行業的高端化趨勢不改，而重慶啤酒的反差表現本質上仍是企業發展問題。

事實上，國內高端啤酒市場仍在加速發展。即以重慶啤酒的高檔系列的競品來看，百威亞太一季度在中國銷量增長率7.4%，高端及超高端類別銷量比重持續提高，并實現雙位數增長，收入增加10.9%。另一對手喜力在全球市場表現疲軟，但今年一季度喜力品牌在中國市場增長了近50%。

從這個角度看，重慶啤酒的表現實在令人不解。不過，其中原因我們也可以從重慶啤酒這些年的發展中看出端倪。

2013年，嘉士伯入主重慶啤酒，至今已有十年。這十年間，重慶啤酒迎來了巨大的變化。但與此同時，在這十年間，重慶啤酒的管理層卻頻繁變動，十年間更換了六位董事長。

重慶啤酒“嘉士伯時代”第一任董事長為嘉士伯香港大中華區董事長王克勤，但就任時間僅有一年。2014年，嘉士伯中國區首席財務官黎啟基接替王克勤出任重慶啤酒董事長；2017年，嘉士伯中國區CEO、重慶啤酒董事柯俊財接任董事長，但在2018年末辭職。

從2018年末至今，嘉士伯先后迎來了Roland Arthur Lawrence（羅磊）、Leo Evers和Jo?o Abecasis三位董事長。十年之間更換了6位董事長，這個頻率已經相當頻繁。對處于發展關鍵時期的中國啤酒行業來說，高層頻繁變動，并不是一件好事。

與此同時，重慶啤酒似乎變成了嘉士伯的“提款機”。入主十年間，除2020年未分紅外，其他年份均出現了大比例分紅。2018年和2019年，重慶啤酒股利支付率分別高達95.84%和103.14%；2021年和2022年，其年度股利支付率同樣高達83.00%和99.58%。

這一分紅水平遠高于同行業上市公司。如青島啤酒近年來股利支付率基本保持在40%-50%之間，燕京啤酒歷年股利支付率也基本保持在30%-50%之間。

如果處于一個格局穩定的行業，高比例分紅的確無可厚非。但是中國啤酒行業正迎來新一輪的排位賽和淘汰賽，重慶啤酒如果追求短期高分紅，必然會錯過長期的發展機會。

在變動的市場面前，沒有什么是一成不變的，即便是在國際市場久經考驗的全球性啤酒品牌。對于重慶啤酒來說，背靠嘉士伯是一種優勢，但或許也是一種弊端。重慶啤酒后續將如何發展，無疑值得市場關注。

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