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文 | 錦緞

泰坦尼克號曾被認為是世界上體積最大的豪華游輪，擁有“永不沉沒”的美譽。然而就是這樣一艘堅固無比的巨輪，卻在它的處女航行中遭遇海難。

導致泰坦尼克號沉沒的最大原因在于，瞭望員因為天氣惡劣，并沒有及時發現冰山，當舵手有所發覺時，即使全力轉向，最終也無法避免與冰山相撞。這給了投資者一個啟示，那就是越是規模龐大的企業，轉型速度越慢，越需要管理層提前進行戰略預判。

恒瑞醫藥曾被視為中國藥企中的絕對王者，有著其他對手均無法匹敵的藥品規模。但那是建立在傳統的醫藥銷售機制下。隨著集采的密集落地，整個中國醫藥市場的邏輯已然生變。

這種產業邏輯的變化實則與撞毀泰坦尼克號的冰山并無二致，如果不及時轉變，極有可能對企業根基產生沖擊。根據我們的持續觀察，恒瑞醫藥似已嗅到了危機，并已經做出了一系列的應對舉措。

目前唯一的關鍵因素在于：巨輪轉向，是否猶未晚矣？

01 業績是一面鏡子

對于企業而言，業績是一面鏡子，映襯出的是過往公司所有戰略布局的結果。如今我們看到的產品與數據，全部是恒瑞醫藥上個世代規劃的戰略倒影。

在剛剛過去的2022年，恒瑞醫藥業績慘遭重創，收獲了一份歷史最差財報。無論是營收還是凈利潤，恒瑞醫藥均出現顯著下降，降幅分別為17.87%和13.77%。疫情帶來的客觀影響、仿制藥集采、創新藥醫保談判，擺在恒瑞醫藥面前的幾乎都是壞消息。

圖：恒瑞醫藥2022年業績，來源：公司財報

由于缺乏具備核心競爭力的領先產品，導致恒瑞醫藥在每個領域中，幾乎都需要與競爭對手貼身肉搏。盡管公司已經有12款創新藥產品上市，但整體創新藥營收規模卻僅為81.16億元，平均單款創新藥營約為6.76億元，這一回報效率并不高。

市場將這種低效歸結為恒瑞醫藥外強中干的開發策略。整體上看，目前恒瑞醫藥有超過百款的在研管線，但其中卻多以跟隨策略和臨床前期為主，甚至能做到“me better”的管線都并不多。也就是說，即使這些產品最終能夠成功上市，也許可以產生不錯的營收，但卻依然大概率難以改變恒瑞醫藥身處“紅海”的競爭身位。

就算是被市場寄予厚望的SHR-A1811管線，它實則也依然是一款“大魔王”DS8201的跟隨產品，目前其啟動的2項III期臨床試驗，分別針對的是對HER2陽性乳腺癌和HER2低表達乳腺癌適應癥，這兩個適用癥也都是DS8201最早進行的布局選擇。

想要在同樣適應癥中分一杯羹，不僅需要療效認證，更需要在直接的“頭對頭”實驗中擊敗先發對手，這樣的研發策略低效且充滿風險。雖然恒瑞公布的數據顯示，SHR-A1811似乎數據更優，但這與“頭對頭”實驗勝利卻有著本質區別，這款藥物的未來依然充滿不確定性。

從業績層面分析，恒瑞醫藥公布的財報是無需進行過多分析的，因為它是一份“不及格”的成績單。這份成績單已經足夠表明，恒瑞醫藥在創新藥上的“跟隨”策略是并不正確的，改變已經勢在必行。

02 恒瑞的轉變

恒瑞醫藥的“跟隨”戰略已經被證明是行不通的。恒瑞醫藥的轉折點發生在2021年，那一年管理層決定將實施僅一年的股權激勵計劃終止，這意味著公司認定此前定下的業績目標已經難以實現，企業發展遭遇到前所未有的挑戰。股權激勵“失效”后，恒瑞醫藥實則已經進入重建階段。

伴隨旗幟人物孫飄揚的回歸，恒瑞醫藥開啟了全面的戰略轉向：從“跟隨”到“創新”。我們將以管理體系、人才體系、研發體系三部分來分析恒瑞醫藥階段性的變化。

（1）管理體系

管理層面，恒瑞醫藥最大的變化在于開始全面聚焦創新，江寧軍的加入是重要注腳。

在恒瑞醫藥以前的管理體系中，秉承“以不變應萬變”的策略。公司的核心管理層常年保持穩定，新鮮血液主要來自于內部晉升，即使從外部引進，也多體現在具體藥物的執行層面，并不會觸動公司核心管理層。

這種穩定的核心管理層，順境中可以讓企業心往一處使，讓企業的執行力大幅提升；而在逆境中，由于缺乏變通，很容易讓公司戰略落后于時代。恒瑞醫藥之所以始終貫徹“跟隨”的研發策略，就是因為核心管理層幾乎從未發生過變化。

江寧軍加入恒瑞醫藥后，最大的改變在于，公司核心管理層有了新鮮的血液。作為基石藥業的締造者，江寧軍有著豐富的經驗和人脈。一直以來，恒瑞醫藥以“快速跟隨”策略著稱，有著極強的臨床研發能力，可在企業戰略決策層面，卻顯得并沒有章法，大量研發管線也沒有深度聚焦。

國際級的開發視野正是江寧軍所擅長的。他之前領導的基石藥業，就是一家依賴于極強戰略決策能力的公司，其研發模式主要有兩種：一是自主確定靶點，通過CRO合作進行臨床前開發；二是直接從外部引進。這兩種模式幾乎都是依靠高敏銳度的決策認知，而這也正是恒瑞醫藥所欠缺的。

在恒瑞醫藥的2022年財報中，他們也直言未來將以江寧軍為核心，提高創新國際化戰略決策能力。

（2）研發體系

中國的所有藥企中，恒瑞醫藥是為數不多純依靠自研的公司，這一方面印證了公司自研能力的強勁，另一方面卻顯示出企業研發策略的陳腐。

恒瑞可謂是一家名副其實的大型制藥公司，其不僅擁有超強的研發能力，同時還擁有國內一流的藥物生產和藥物銷售能力。對于這樣一家巨頭公司而言，它的優勢是多方面的，其實在是沒有必要一味地悶頭自研。

縱觀全球市場，優質管線引進已經成為國際大廠的常用策略，一款成功的引進管線能夠大幅提升企業的研發效率。然而，恒瑞醫藥卻沉溺于自研而放棄引進，這實則造成了嚴重的銷售資源浪費。

2021年2月，恒瑞醫藥終于不再“頭鐵”，而是以認股的方式獲得了瓔黎藥業6.67%的股份，同時公司還得到了PI3kδ抑制劑林普利塞的中國市場商業化權益。去年11月，這款PI3kδ抑制劑成功在中國市場上市，讓恒瑞順利躋身前沿靶點前列。

以目前的結果分析，林普利塞的成功上市無疑印證了恒瑞醫藥同樣能夠在“引進”道路上獲得成功，希望這是一個好的開始，而不是一個好的結束。

（3）人才體系

逐漸增加對“創新”的聚焦后，恒瑞醫藥開啟全面降本增效，首當其沖的就是合理優化公司人才結構。

我們分析了恒瑞醫藥2016-2022年的員工結構數據。從2016-2020年，恒瑞醫藥各部門員工數量大幅攀升，從最初的12653人，飆升至28903人。尤其是銷售部門，員工數量直接從7288人提升至17138人，增加近1萬人。

圖：恒瑞醫藥員工體系，來源：錦緞研究院

這種員工增長趨勢是并不符合企業正常發展的，想要支撐起如此快的員工增長，就必須實現極高的業績增長。也就是說，這種員工高增長是基于產品銷售規模的擴大，一切都必須以業績增長為核心。

然而，隨著集采的頻繁落地，恒瑞醫藥的營收增長開始放緩。眾所周知，集采主要目的是為了降低藥品的售價，而這部分降價空間實則就是降低地藥企的營銷費用。這種情況下，恒瑞醫藥不得不開始瘦身，我們可以看到，2021年和2022年，恒瑞醫藥各部門的員工數量均有明顯下降。

如此大規模的主動員工調整意味著，恒瑞醫藥已經看到企業發展的“瓶頸”，因此他們才會選擇精簡人員，以此來提升效率。在這里我們并不討論這種做法的對錯，但有一點可以肯定，恒瑞醫藥想要在人員精簡之后依然延續增長，那么就必須在管線創新上有所突破。

經歷過去兩年的轉型后，恒瑞醫藥的業績已經在今年一季度止跌反彈，可見公司整體正在從業績崩壞的漩渦中走出。

03 決定性的三年

2020年以前是恒瑞的高速增長期，2021-2022年是恒瑞的轉型期，那么2023-2025年則是恒瑞的決戰期。

所謂決戰期，指的并不是公司業績將會全面扭轉，而是投資者屆時將會觀測到恒瑞醫藥的轉型是否能夠達到預期，江寧軍的到來是否能夠帶來改變。

在這微妙的三年中，投資者觀測的核心指標不應該是恒瑞醫藥過期的業績或者成績，無論是利潤還是核心管線SHR-A1811，其實都不是恒瑞醫藥未來的價值所在。投資者應該關注的是未來一段時間恒瑞醫藥的研發策略、管線引進和人才構建。

對于恒瑞醫藥來說，既不缺錢，也不缺優勢，缺少的只是正確的發展路徑和思維。如果恒瑞醫藥能夠順利切換思維，那么結合江寧軍的優勢，他們大概率能夠快速引進很多優質管線，形成一套真正的創新產品矩陣。

基于此我們認為，投資者根本不需要關心誰是所謂的創新藥“一哥”，也不需要期待SHR-A1811的進展，我們關心的只有一個，那就是恒瑞醫藥能不能放棄“傳統思維”，擁抱未來。恒瑞醫藥這艘巨輪的航跡已經改變，希望管理層的戰略轉向還來得及。

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