雞年最后一天，央行以一份66頁(yè)的《2017年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》作為雞年的收官之作。這份報(bào)告不僅是回顧去年第四季度的央行各方面工作，也是總結(jié)2017年全年金融市場(chǎng)和各類金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行的情況。

報(bào)告的重頭戲自然是對(duì)貨幣政策的總結(jié)和展望。

對(duì)于2017年央行的貨幣政策操作及對(duì)市場(chǎng)的影響，央行是這樣自我總結(jié)的：

總體看，穩(wěn)健中性的貨幣政策取得了較好效果，在有效抑制金融體系杠桿的同時(shí)，保持了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。銀行體系流動(dòng)性中性適度，貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)，利率水平總體適度。

展望2018年，央行透露今年的貨幣政策將這樣做：

實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定，管住貨幣供給總閘門，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造中性適度的貨幣金融環(huán)境。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)利率調(diào)控能力，加大市場(chǎng)決定匯率的力度，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

過(guò)去一年我們經(jīng)歷了怎樣的金融市場(chǎng)

1、貨幣總量增長(zhǎng)放緩

2017年末，廣義貨幣供應(yīng)量M2 余額為 167.7 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 8.2%，增速比上年末低 3.1 個(gè)百分點(diǎn)。

針對(duì)M2增速的放緩，報(bào)告解釋稱，M2 增速下降主要反映了去杠桿和金融監(jiān)管逐步加強(qiáng)背景下，銀行資金運(yùn)用更加規(guī)范，金融部門內(nèi)部資金循環(huán)和嵌套減少，資金更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而縮短資金鏈條也有助于降低資金成本。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貨幣信貸的依賴程度有所降低，加之經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力增強(qiáng)后資金周轉(zhuǎn)及貨幣流通速度亦會(huì)隨之加快，相對(duì)慢一點(diǎn)的貨幣增速仍可以支持經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。

此外報(bào)告還強(qiáng)調(diào)，隨著金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品更趨復(fù)雜，M2 的可測(cè)性、可控性及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性都在下降，在完善貨幣數(shù)量統(tǒng)計(jì)的同時(shí)，可更多關(guān)注利率等價(jià)格型指標(biāo)，逐步推動(dòng)從數(shù)量型調(diào)控為主向價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。

2、貸款增長(zhǎng)較快，利率上浮

2017年，人民幣貸款余額為 120.1 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.7%，比年初增加 13.5 萬(wàn)億元，增量再創(chuàng)歷史新高，同比多增 8782 億元。

受人民幣匯率企穩(wěn)走強(qiáng)等因素影響，外部貸款也增加較多。2017 年末，金融機(jī)構(gòu)外幣貸款余額為 8379 億美元，比年初增加 522 億美元，同比多增 967 億美元。

不過(guò)，央行也注意到貸款較快增長(zhǎng)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告稱，總體看，2017 年貸款平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，但一些可能影響信貸投放的因素也需關(guān)注，包括部分銀行資本消耗較快，信貸可持續(xù)投放能力受到一定制約等。

利率方面，2017 年上半年受我國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好等因素影響，金融機(jī)構(gòu)貸款利率小幅上升，下半年以來(lái)利率走勢(shì)較為平穩(wěn)。 從利率浮動(dòng)情況看，執(zhí)行下浮利率的貸款占比有所下降，執(zhí)行基準(zhǔn)、上浮利率的貸款占比有所上升。

3、存款增速繼續(xù)放緩

2017 年末，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款余額為 169.3 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 8.8%，比年初增加 13.7 萬(wàn)億元，同比少增 2.0 萬(wàn)億元。

從人民幣存款期限看，活期存款比重降低。2017 年，住戶存款和非金融企業(yè)存款增量中活期存款占比為 45.2%，比上年低 11.2 個(gè)百分點(diǎn)。

從人民幣存款部門分布看，“寶寶類”互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)對(duì)銀行存款分流的影響仍在持續(xù)，住戶存款、非金融企業(yè)存款分別同比少增 5649 億元、3.2 萬(wàn)億元;非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款同比多增 1.3 萬(wàn)億元。

4、股市成交量和籌資額減少

股票市場(chǎng)成交量下降，創(chuàng)業(yè)板交投活躍度下降。2017年，滬、深股市累計(jì)成交112.5萬(wàn)億元，日均成交4609億元，同比下降11.7%;創(chuàng)業(yè)板累計(jì)成交16.6萬(wàn)億元，同比下降23.7%。2017年末，滬、深股市流通市值為44.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.2%;創(chuàng)業(yè)板流通市值為3萬(wàn)億元， 與上年相當(dāng)，而這顯然與創(chuàng)業(yè)板增量新股有關(guān)。

股票市場(chǎng)籌資額同比減少。2017年境內(nèi)各類企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)外股票市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行、增發(fā)、配股、權(quán)證行權(quán)等方式累計(jì)籌資1.2 萬(wàn)億元，同比下降19%;其中A股籌資1萬(wàn)億元，同比下降24.7%。

5、信用債發(fā)行減少，同業(yè)存單仍然火爆

債券發(fā)行規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)，同業(yè)存單和國(guó)債發(fā)行增長(zhǎng)較快。2017 年累計(jì)發(fā)行各類債券39.8萬(wàn)億元，同比增加12%，其中第四季度發(fā)行 9.9萬(wàn)億元，比上年同期多發(fā)行2萬(wàn)億元。公司信用類債券發(fā)行規(guī)模下降，發(fā)行量同比減少2.6萬(wàn)億元。同業(yè)存單和國(guó)債發(fā)行增長(zhǎng)較快，2017 年分別累計(jì)發(fā)行20.2萬(wàn)億元和4.0萬(wàn)億元，同比多發(fā)行7.2萬(wàn)億元和 0.9萬(wàn)億元。

三大專欄透露關(guān)注哪些熱點(diǎn)問(wèn)題

央行每個(gè)季度發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中都會(huì)有專欄，專門討論一些熱點(diǎn)問(wèn)題，也側(cè)面反映出央行近期關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。在四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行有三個(gè)專欄，分別討論了M2低增速與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系、貨幣政策擔(dān)保品管理框架、全球低通脹與主要國(guó)家貨幣政策正常化的不確定性。

1、三大“抽水”渠道讓M2增速放緩

專欄表示，M2 是一個(gè)總量概念，其變化取決于不同貨幣派生渠道的變化， 如果將目前 168 萬(wàn)億左右的 M2 余額形象地比喻為一個(gè)“水池”，那么就需要分析哪些管道在向水池“注水”，哪些管道在“抽水”。

2017 年以來(lái)貸款這一管道是在加快“注水”的，全年人民幣貸款新增 13.5 萬(wàn)億元， 同比多增 0.9 萬(wàn)億元，同時(shí)外匯占款同比少減也對(duì) M2 增速有一定向上拉動(dòng)。但整個(gè)水池水平面的上升速度反而下降，這就意味著還有其他管道在“抽水”。從派生渠道分析，2017 年 M2 增速放緩的原因主要有三個(gè)：

一是銀行股權(quán)及其他投資科目從之前的快速擴(kuò)張轉(zhuǎn)為有所萎縮，是導(dǎo)致 M2 增速回落的最主要原因。銀行股權(quán)及其他投資主要包括銀行購(gòu)買和持有的資管計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品等。 隨著金融體系內(nèi)部去杠桿深入推進(jìn)，資金在金融體系內(nèi)部循環(huán)、多層嵌套的情況大幅減少。由此，2017 年銀行股權(quán)及其他投資同比大幅少增，下拉 M2 增速超過(guò) 4 個(gè)百分點(diǎn)。

二是銀行債券投資規(guī)模下降。前兩年在地方政府債和企業(yè)債發(fā)行較多的大環(huán)境下，銀行大量購(gòu)債。但 2017 年以來(lái)地方債和企業(yè)債發(fā)行較上年同期放緩，銀行購(gòu)債相應(yīng)減少，由此下拉 M2 增速約 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。

三是財(cái)政存款超預(yù)期增長(zhǎng)。財(cái)政存款增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致 M2 相應(yīng)下降，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)或個(gè)人繳稅后，其存款會(huì)減少，而財(cái)政在拿到這筆資金后會(huì)上存央行，這意味著財(cái)政收入的增長(zhǎng)會(huì)階段性導(dǎo)致商業(yè)銀行體系存款的減少，進(jìn)而使 M2 下降。2017 年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好，PPI漲幅保持高位，財(cái)政收入增長(zhǎng)超出預(yù)期，財(cái)政存款增長(zhǎng)較快，由此下拉 M2 增速約 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。

2、四大方面構(gòu)筑貨幣政策擔(dān)保品管理框架

2012 年以來(lái)，隨著資本流動(dòng)形勢(shì)的變化，央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作、 再貸款等貨幣政策工具主動(dòng)供給基礎(chǔ)貨幣，先后創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款等創(chuàng)新型貨幣政策工具。在此過(guò)程中，央行面臨著提供基礎(chǔ)貨幣是采用信用方式還是擔(dān)保方式的選擇。

專欄稱，過(guò)去央行提供再貸款主要采用信用方式，存在較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。 但從主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行的實(shí)踐看，中央銀行以擔(dān)保方式提供融資是通行做法。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，債券市場(chǎng)已具備一定的深度和廣度，可提供相當(dāng)數(shù)量的高等級(jí)債券作為擔(dān)保品，從而為央行采用擔(dān)保方式提供基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造了條件。 央行構(gòu)建并逐步完善貨幣政策擔(dān)保品管理框架，主要采用擔(dān)保方式向銀行體系提供基礎(chǔ)貨幣，信用方式逐步淡出。

在央行的多層次擔(dān)保品管理框架下，公開市場(chǎng)操作主要接受國(guó)債、政策性金融債等高等級(jí)債券作為擔(dān)保品，再貸款、常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款等工具則將擔(dān)保品范圍擴(kuò)展至優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)。

具體來(lái)看，我國(guó)貨幣政策擔(dān)保品管理框架主要包括合格擔(dān)保品范圍、評(píng)估體系、風(fēng)險(xiǎn)控制及托管方式等四方面內(nèi)容：

擔(dān)保品范圍我國(guó)的貨幣政策擔(dān)保品管理框架將高等級(jí)債券和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)一并納入擔(dān)保品范圍。 央行首選將高等級(jí)債券納入貨幣政策擔(dān)保品范圍。但這些高等級(jí)債券主要集中在大型商業(yè)銀行，中小型銀行的持有量較少，存在金融機(jī)構(gòu)之間分布不平衡問(wèn)題。將高等級(jí)債券和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)一并納入擔(dān)保品范圍，可以有效解決中小型銀行債券擔(dān)保品結(jié)構(gòu)性短缺等問(wèn)題。

評(píng)估體系對(duì)于債券等高流動(dòng)性資產(chǎn)，主要采用外部信用評(píng)級(jí)。對(duì)于信貸資產(chǎn)等低流動(dòng)性資產(chǎn)，則可選擇參考外部信用評(píng)級(jí)、商業(yè)銀行內(nèi)部評(píng)級(jí)和央行內(nèi)部評(píng)級(jí)。 2014 年 5 月，央行開始探索開展信貸資產(chǎn)質(zhì)押和央行內(nèi)部企業(yè)評(píng)級(jí)試點(diǎn)，嘗試建立央行內(nèi)部企業(yè)評(píng)級(jí)體系。2015 年 9 月，信貸資產(chǎn)質(zhì)押和央行內(nèi)部企業(yè)評(píng)級(jí)試點(diǎn)推廣至 11 個(gè)省(市)， 2017 年 12 月推廣至全國(guó)。

風(fēng)險(xiǎn)控制央行審慎設(shè)置和調(diào)整擔(dān)保品折扣率可以降低金融機(jī)構(gòu)逆向選擇的可能性和違約風(fēng)險(xiǎn)，央行按照擔(dān)保品的種類、評(píng)級(jí)、剩余期限等因素確定折扣率，并根據(jù)貨幣政策操作需要和金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估情況調(diào)整折扣率。 折扣率以國(guó)債折扣率為基礎(chǔ)，其他擔(dān)保品的折扣率在相同剩余期限國(guó)債折扣率的基礎(chǔ)上加一定百分點(diǎn)確定。

托管方式債券擔(dān)保品由中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司兩家托管機(jī)構(gòu)托管。對(duì)于信貸資產(chǎn)擔(dān)保品，人民銀行采用委托借款金融機(jī)構(gòu)托管的模式。

3、通脹持續(xù)低迷為全球貨幣政策帶來(lái)不確定性

通脹問(wèn)題最近是央行關(guān)注的另一大熱點(diǎn)。專欄稱，目前對(duì)于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低通脹現(xiàn)象討論較多，縱觀各方觀點(diǎn)，低通脹現(xiàn)象的成因既可能有暫時(shí)性、周期性因素，也可能有趨勢(shì)性、結(jié)構(gòu)性因素。 總體而言，與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)背離的低通脹現(xiàn)象的背后成因復(fù)雜，各方仍存在較大爭(zhēng)議。

專欄特別提及，低通脹持續(xù)的時(shí)間超過(guò)了貨幣當(dāng)局的預(yù)期，也為未來(lái)貨幣政策走向帶來(lái)一定的不確定性。若通脹持續(xù)低迷，貨幣政策可能以更漸進(jìn)的方式走向正常化， 在當(dāng)前全球杠桿率與資產(chǎn)價(jià)格高企背景下，抑或?qū)е陆鹑陲L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積聚。近期國(guó)際股市大幅震蕩，一定程度上也與前期寬松貨幣政策導(dǎo)致股市估值較高有關(guān)。 考慮到寬松貨幣政策可能帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫、金融體系脆弱性以及貧富分化等問(wèn)題，中央銀行是否僅盯物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)引起了越來(lái)越多的關(guān)注和反思。這些問(wèn)題都值得進(jìn)一步深入研究。當(dāng)然，未來(lái)全球通脹走勢(shì)仍可能有較大不確定性，對(duì)通脹的變化亦須密切監(jiān)測(cè)和關(guān)注。

而對(duì)于中國(guó)未來(lái)的通脹走勢(shì)的預(yù)期，報(bào)告認(rèn)為，目前全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹水平多在低位運(yùn)行，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行平穩(wěn)。當(dāng)然也要看到，受去產(chǎn)能、環(huán)保督查、大宗商品價(jià)格回暖、基數(shù)因素等疊加影響，通脹水平可能存在小幅上升壓力。 央行第四季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查顯示，未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)較上季提高了 3.1 個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)未來(lái)可能的不確定變化，亦須繼續(xù)關(guān)注。

央行下一步要做什么

展望未來(lái)的貨幣政策操作，報(bào)告表示，要繼續(xù)保持貨幣政策的穩(wěn)健中性，管住貨幣供給總閘門，綜合運(yùn)用價(jià)、量工具和宏觀審慎政策加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，把握好穩(wěn)增長(zhǎng)、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡。

一方面要掌控好流動(dòng)性尺度，助力去杠桿和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn);另一方面， 綜合考慮金融監(jiān)管政策的宏觀效應(yīng)及對(duì)金融業(yè)態(tài)和市場(chǎng)運(yùn)行格局的影響，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，“削峰填谷”維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定;進(jìn)一步完善宏觀審慎評(píng)估，將同業(yè)存單、綠色金融納入 MPA 考核。

防范化解風(fēng)險(xiǎn)同樣是央行下一步工作的重中之重，報(bào)告特別提及了幾個(gè)需要重點(diǎn)關(guān)注的幾大領(lǐng)域：

1、加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、銀行資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性變化情況、 房地產(chǎn)市場(chǎng)、互聯(lián)網(wǎng)金融、跨境資金流動(dòng)、跨行業(yè)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和防范。進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，加強(qiáng)影子銀行、房地產(chǎn)金融等的宏觀審慎管理。

2、做好《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》社會(huì)意見(jiàn)的研究吸收工作，會(huì)同相關(guān)部門進(jìn)行修改完善，按程序報(bào)請(qǐng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)發(fā)布。

3、繼續(xù)推動(dòng)出臺(tái)金融控股公司監(jiān)管規(guī)則，明確市場(chǎng)準(zhǔn)入、公司治理、資本充足、關(guān)聯(lián)交易等監(jiān)管要求，探索完善相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制。

4、在控制總杠桿率的前提下，把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，深入推進(jìn)市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股。

5、進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資，防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

6、加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，統(tǒng)籌政策力度和節(jié)奏，防止疊加共振。履行好國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室職責(zé)，堅(jiān)持綜合施策，打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

關(guān)鍵詞： 中國(guó) 金融 市場(chǎng)