東方港灣投資董事長 但斌

2017是中國股市走向成熟的一年，優質公司從折價到溢價，以及劣質公司從溢價到折價，我相信2018年延續2017年特征的概率非常大。

2018年最大的變化應該就是外資的進入，因為內資基本上能動員的力量都已經動員的差不多了。特別是今年6月份加入明晟MSCI指數、成為全球市場的一部分后，會對中國市場的核心資產帶來很大的影響。從臺灣、韓國的經驗來看，加入明晟指數后海外的大錢都是圍繞著兩個市場中的核心資產來買的，那么我想，加入明晟MSCI指數會讓中國的核心資產更加強化，即會更加強化各行業龍頭。

另外2008年到2018年，中國經濟表現出色，但市場呈現牛短熊長的特征。2018年到2028年，中國經濟會邁上一個大臺階，會超越美國成為全球最大經濟體，中國企業會承載財富的增長，A股有機會美股化，以上證50或央視50為代表走出10年慢牛。

而在風險上，目前我認為除了印度、朝鮮等地緣風險，其它風險我都不擔心。

這是我對2018年中國股市的判斷。

而我們的投資策略仍將一以貫之，即“與偉大企業共成長”。無論是A股還是海外市場，我們仍會自下而上地去找尋、鑒別、跟蹤和堅守那些優勢領域的偉大企業。主要集中在以下七大行業：

1) 高端白酒：由大眾消費所承接的“無酒不成宴”的中華文化消費，對于站在金字塔尖且擁有行業定價權的高端白酒而言，是一次蛻變和騰飛。面對上千億規模的白酒行業，稀缺的高端酒是“液體黃金”般的存在，在酒質和品牌上無可撼動，成長空間巨大。

2) 游戲：互聯網游戲“強者恒強”的馬太效應已經牢不可破，游戲的研發、發行和分銷渠道牢牢的把控在兩家行業巨頭手里，消費者的虛擬消費習慣和支付能力不斷在提高，游戲的格式亦不斷推陳出新，這是個沒有終點的“精神鴉片”。

3) 電商與新零售：中國電商的格局已經牢不可破，在電商以外，占社會零售總額85%比例的傳統零售和服務，亦在移動互聯網技術的改造下開發出了許多如網絡外賣、無人超市、生鮮電商、商家服務號等新價值，原本分散的線下格局在也在逐漸呈現聚集效應。

4) 家電：大眾消費升級體現在從“擁有生活”到“精致生活”的轉變，在家電上亦體現得淋漓盡致，品類不斷推陳出新，功能不斷智能化，品牌不斷的集中，擁有品牌、通路和研發實力的公司，更能夠分享中國財富增長的成果。

5) 保險：以理財為賣點的保險業，隨著人們對“精致生活”的追求，以及金融監管的升級，開始回歸到保障的本質中來，保險行業“一條腿走路”變成“兩條腿奔跑”，估值也逐漸與國際并軌。

6) 教育：課外輔導原本數千億的全國市場支離破碎，擁有完善教研體系和品牌優勢的機構，在全國各地成功復制，不停攻城略地，一點點地整合著這個分散的市場，空間巨大。

7)人工智能：以人工智能改造互聯網業務，一如過去以互聯網改造傳統商業，在各行各業已經開始星火燎原。傳統的行業龍頭擁有無可比擬的算法和數據優勢，在此輪變革里占盡先機。

附與偉大企業共同成長的三步驟：

1.標的：堅持只選最優秀最偉大的企業。

用合理甚至偏貴的價格買一個偉大的企業，然后長期持有，要遠勝于用便宜的價格不停地交易平庸的公司。以茅臺為例，在過去17年時間里，茅臺的漲幅只有8年排進了A股的前百分之二十，大部分時間因為當年沒有催化因素或估值偏高，都表現平平，甚至中間有三年股價出現了的較大回調。但這完全不妨礙茅臺成為偉大的長牛股，公司上市至今上漲了125倍，年復合回報35%，在所有中國上市公司里位列第七。這是一個“局部漲幅最大化”和“全局漲幅最大化”的抉擇。

偉大企業誠然不多，但絕非無跡可尋，他們通常擁有廣闊的行業空間，商業模式壁壘高筑，增長潛力巨大，財務水平健康，管理層優秀;公司常常在發展的前半程就已表現突出，進入投資者的視野，我們要做的只是重倉長期持有這些企業，若能在十年中發現兩三家這樣的企業，對資產增值就會產生巨大效果。

2.價格：合理即可，有安全邊際更好。

誠然，以低于內在價值的價格買入企業，能夠形成一定的安全邊際，緩沖無法預測的極端風險，也提供額外的投資回報。但“偉大企業+便宜價格”的機會太少，可遇不可求，大多數時候偉大企業的價格只是“合理”而已。簡單來說，根據“股價=市盈率×每股收益”的公式，如果能用合理的價格買到偉大的企業，通過每股收益的增長所帶來的回報是長期而持續的，而通過市盈率增長所帶來的回報或“安全邊際”卻是一次性的。

茅臺在2013年碰到“三公消費”危機的時候，市盈率一度跌至8.8倍，那時候的安全邊際很高。但茅臺在2017年初330元時，市盈率就已經修復至25倍的合理區間，是否意味著茅臺不值得持有了呢?是否意味著2017年至今140%的收益全是泡沫?我們認為，過度追求當期估值上的保障和回報，而忽略企業成長所帶來的回報和保障，實為買櫝還珠，是舍本逐末的行為。

當然，如果偉大企業的估值到達了“瘋狂”的程度，比如兌現了未來5年的業績成長，使投資的隱含回報率遠遠低于其他機會成本，乃至現金的成本，我們則沒有理由會繼續持有該倉位了。

3.堅定地長期持有

偉大的企業需要用“時間”去發酵，方能綻放價值的玫瑰。

投資是一場下注未來的事業，股價是未來現金流的折現，企業的未來越是清晰可見，資本市場給的價格也會越準確合理。聰明的投資人企圖通過量化“已知的未來”判斷股價的走勢，高拋低吸，最后卻錯過偉大企業和巨額財富。隨著未來的到來，人們常常會發現，在“已知的未來”之外，永遠還有“未知的未來”，其中雖蘊含著無數的風險，但對于偉大企業而言，卻是無盡財富的源泉。

以騰訊為例，在騰訊的創始之初，誰也料不到一個通訊軟件最后會演進成為中國最大的游戲平臺;同樣在微信出世之前，騰訊還籠罩在一片會員和游戲增速見頂的陰霾之中;乃至于到了今天，聯結著中國人民生活方方面面的微信，仍在不斷地給我們創造出驚喜。“未知的未來”可能結出財富的碩果，但卻非投資者所能預見，更非靠“交易“所能把握，而是偉大企業和優秀團隊在一次次創新和困境突破中所創造的，給予極具遠見和耐心的投資者應有的報酬。如果因為短暫的“已知的未來”，而放棄了長遠的“未知的未來”，就是因小失大、得不償失了。

當然，“未知的未來”也蘊藏著許多導致企業從繁榮走向衰落的陷阱，這也是為何巴菲特一再強調“護城河”重要性的原因。

(本文由中國基金報記者房佩燕負責約稿)

基本面才是選股核心

估值合理業績強勁的成長股可適當配置

泰旸資產投資總監劉天君

2017年是中國股票劇烈分化、藍籌制勝的一年。猶記年初港股率先企穩，帶動優質港股龍頭公司一路狂飆，之后A股漂亮50空中接力，同時美股中概股遙相呼應。一年下來，全球中國股票總體上收益頗豐，同時呈現劇烈分化，主體風格是藍籌制勝、龍頭溢價，價值投資迎來了久違的春天。

當然，A股市場的分化和表現更為顯著，滬深300收益率高達22%，中證1000卻下跌了17%。A股市場終于通過劇烈分化的方式破而后立、煥發新生，其中IPO常態化、滬港深互聯互通等制度功不可沒，這些制度設計有力推動市場從監管套利回歸到價值投資的正軌。

2017年，泰旸資產能為投資者取得超出預期的回報，主要是因為堅持重倉持有估值與基本面相匹配的優質藍籌，不博小盤股或重組股。

此外，過去兩年A股和港股的互聯互通越來越深入，外資的估值體系和A股以前的投思路并不相同，我們也積極借鑒具有國際視野的投資者的投資理念，了解海外投資者對中國市場的看法，以更開放的視角去重新審視國內龍頭企業的估值。

客觀而言，白馬龍頭的表現完全超出了預期，雖然估值并未明顯泡沫化，但總體也回到了相對合理的水平。為了應對過于擁擠的交易風險，我們在去年下半年開始逐步降低了股票倉位，產品年內月度無回撤或回撤較低，實現了與風險匹配的較佳收益。

2018年以來，隨著部分二三線城市通過人才引進等方式松綁限購，房地產銷售企穩回升，地產等相關行業表現較好。同時，在中國及全球經濟復蘇的背景下，美元持續貶值，1月份美元指數下跌3.6%，推動石油、黃金、有色金屬等原材料價格反彈，成本上升推動白酒、牛奶、啤酒、家電、家具等各類消費品價格不斷上漲，預計上半年CPI將呈現溫和復蘇的態勢，貨幣政策將繼續保持緊平衡。

我們認為，在強監管、去杠桿、流動性收緊等政策環境下，A股市場將持續呈現強弱分化、大小分化的格局，藍籌溢價、確定性溢價、流動性溢價將成為市場的新常態，諸多的垃圾股和地雷股會繼續下跌，股票市場最終將去偽存真，迎來真正的機構化時代。

布局2018年，受益供給側改革的板塊并非我們關注重點，我們將聚焦行業結構優質、有定價權的強勢上游行業，這類行業在中國經濟的下一個階段，無論復蘇還是衰退，都不會出現太大的經營風險。具體而言，我們看好受益通脹的頂級消費品公司、上游資源品公司，中長線看好醫藥(創新藥、連鎖醫療)、安防與人工智能、消費電子及互聯網龍頭。

在選股策略方面，核心依然是基本面。除了看好上述行業的頭部公司，現在也已經開始慢慢關注一些估值消化比較好的成長股，從中挑選一些業績比較強勁的成長股適當配置，這些股票不一定馬上漲，但長期的潛在收益會不錯。

另外，我們判斷港股市場短期波動會加劇，但是中長線仍屬健康牛市。在港股上也會保持比較樂觀的配置，南下資金豐富了港股資金來源，互聯互通之后，港股投資機會更多。

價值投資時代已來，市場趨于理性，未來的投資者需具備縝密的機構化思維，熟練掌握基本面研究的知識和方法論，才能游刃有余地應對市場的嚴酷挑戰。我們將堅守價值投資理念，堅持投資于具有強大現金流創造能力的公司，以合理價格投資于優質企業，為客戶持續創造回報。

關鍵詞： 過山車 這是 劉天君