在同行毛利率基本保持穩(wěn)定的情況下，咸亨國(guó)際科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“咸亨國(guó)際”)毛利率卻在兩年間銳減8個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力急劇“變臉”的企業(yè)能否順利拿到上市批文?

1月28日，咸亨國(guó)際首發(fā)上會(huì)獲通過，但至今遲遲未獲得上市批文。該公司本次IPO擬募資4.43億元，用于生產(chǎn)基地產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目、信息化升級(jí)及總部基地建設(shè)項(xiàng)目、賽孚城應(yīng)急體驗(yàn)館及技術(shù)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目等。保薦機(jī)構(gòu)為海通證券，保薦代表人為陳金林、饒宇。

據(jù)時(shí)代商學(xué)院觀察，2017—2020年，咸亨國(guó)際綜合毛利率持續(xù)下滑，與行業(yè)平均水平差距日益增大，競(jìng)爭(zhēng)力急劇下滑。而造成上述情況的主要原因是，該公司對(duì)銷售過度投入，忽視研發(fā)的重要性。報(bào)告期內(nèi)，咸亨國(guó)際研發(fā)人員的平均薪酬僅高于技術(shù)服務(wù)人員及生產(chǎn)人員，地位及待遇較差。同期，該公司營(yíng)業(yè)成本漲幅遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入規(guī)模，且由于下游客戶主要為國(guó)企等強(qiáng)勢(shì)客戶，造成咸亨國(guó)際對(duì)上下游的議價(jià)能力極低，盈利備受考驗(yàn)。

5月10日，針對(duì)上述問題，時(shí)代商學(xué)院向咸亨國(guó)際發(fā)函詢問，但截至發(fā)稿對(duì)方仍未回復(fù)。

毛利劇降，與營(yíng)收趨勢(shì)背離

咸亨國(guó)際成立于2008年4月，為工器具、儀器儀表等產(chǎn)品類別的MRO集約化供應(yīng)商，并從事上述產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及相關(guān)技術(shù)服務(wù)，目前主要服務(wù)于電力行業(yè)，及鐵路、城市軌道交通等領(lǐng)域。

2017—2020年上半年，咸亨國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入分別為10.55億元、15.21億元、19.48億元、8.14億元，呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)。與之形成鮮明對(duì)比的是，該公司的毛利率卻呈持續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，持續(xù)盈利能力承壓。

據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，咸亨國(guó)際的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為46.21%、40.85%、38.63%、38.19%，固安捷(NYSE:GWW)、快扣(NASDAD:FAST)、歐時(shí)公司(LSE:ECM)被列為咸亨國(guó)際同行可比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，上述3家企業(yè)的毛利率均值分別為44.01%、43.68%、43.31%、41.05%。整體來看，行業(yè)毛利率均值基本保持穩(wěn)定，但咸亨國(guó)際毛利率卻由2017年的46.21%跌至2019年的38.63%，下滑約8個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)此，咸亨國(guó)際將毛利率下滑的原因歸結(jié)為采購電商化導(dǎo)致通用及新經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品價(jià)格更加透明，毛利空間下降;以及電力三產(chǎn)企業(yè)、其他非終端客戶增加。

然而，時(shí)代商學(xué)院翻閱招股書后發(fā)現(xiàn)，上述理由似乎站不住腳。

據(jù)招股書，咸亨國(guó)際銷售模式以線下直銷為主，招投標(biāo)占比達(dá)70%，因此電商化采購對(duì)該公司毛利率影響較小。對(duì)比其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手固安捷、快扣、歐時(shí)公司，上述3家企業(yè)的銷售模式主要為網(wǎng)絡(luò)銷售，占整體銷售收入的比重過半，但毛利率仍維持穩(wěn)定。

按客戶類別看，2018年、2019年，咸亨國(guó)際毛利率變動(dòng)主要受非電商化客戶毛利率變動(dòng)影響。如圖表3所示，2018年、2019年，非電商化客戶(含電力三產(chǎn)企業(yè))合計(jì)影響毛利率的比例分別為-6%、-3.61%，直接導(dǎo)致當(dāng)期綜合毛利率分別下滑5.36個(gè)、2.22個(gè)百分點(diǎn)。

需注意的是，同期，咸亨國(guó)際非終端客戶對(duì)該公司的毛利率起積極影響，分別提升毛利率0.35個(gè)、0.77個(gè)百分點(diǎn)。

此外，按客戶集中度看，咸亨國(guó)際前五大客戶皆為直接終端客戶，銷售收入占比超7成。這反映出，報(bào)告期內(nèi)，其新增客戶如電力三產(chǎn)企業(yè)、其他非終端客戶的銷售收入占比較低，對(duì)該公司毛利率影響程度較小。

重銷售輕研發(fā)，坦承議價(jià)能力低

那么，究竟是什么導(dǎo)致咸亨國(guó)際毛利率持續(xù)下跌?

通過翻閱咸亨國(guó)際招股書，時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，這或與該公司重銷售輕研發(fā)、核心競(jìng)爭(zhēng)力日益趨弱有著極大聯(lián)系。

報(bào)告期內(nèi)，咸亨國(guó)際的研發(fā)費(fèi)用分別為1928.84萬元、2698.94萬元、2869.49萬元、1037.17萬元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為1.83%、1.77%、1.47%、1.27%，占比極低且呈逐年下滑態(tài)勢(shì)。

相反，該公司的銷售費(fèi)用及占比卻持續(xù)高企。

2017—2020年上半年，咸亨國(guó)際銷售費(fèi)用分別為1.43億元、1.86億元、2.35億元、1.07億元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為13.59%、12.23%、12.09%、13.15%，約為同期研發(fā)投入的7—10倍。

該公司重銷售輕研發(fā)的證據(jù)還體現(xiàn)在其研發(fā)人員的薪酬水平上。

據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，咸亨國(guó)際的研發(fā)人員平均薪酬分別為14.02萬元、15.08萬元、16.07萬元、7.68萬元，遠(yuǎn)低于銷售人員。

從圖表5可看出，該公司的研發(fā)人員平均薪酬僅高于生產(chǎn)人員及技術(shù)服務(wù)人員;采購人員的平均薪酬與研發(fā)人員十分接近，但2019年，采購人員平均薪酬反超研發(fā)人員近2萬元;對(duì)比管理人員、銷售人員，研發(fā)人員的平均薪資僅為上述人員的一半左右。可見，研發(fā)人員地位較低。

專利作為研發(fā)投入的重要產(chǎn)出，其中屬發(fā)明專利的含金量最高，為提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力貢獻(xiàn)最大。

但咸亨國(guó)際120項(xiàng)專利中，僅有13項(xiàng)發(fā)明專利，占比約1/10，且最新取得的發(fā)明專利日期為2018年5月，該年度有且僅有1項(xiàng)發(fā)明專利。其余發(fā)明專利獲取的時(shí)間為2010年(1項(xiàng))、2013年(1項(xiàng))、2014年(4項(xiàng))、2016年(4項(xiàng))及2017年(2項(xiàng))，發(fā)明專利的產(chǎn)出時(shí)間主要聚集在2014年、2016年，時(shí)間久遠(yuǎn)，反映其研發(fā)創(chuàng)新活力較差。

企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活力差，將直接導(dǎo)致該公司核心競(jìng)爭(zhēng)力趨弱，市場(chǎng)議價(jià)能力亦同步減弱。

招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，咸亨國(guó)際營(yíng)業(yè)成本主要為對(duì)外采購成本，占比超8成。而且經(jīng)銷產(chǎn)品、自有產(chǎn)品外協(xié)生產(chǎn)業(yè)務(wù)的成本皆為外部采購成本構(gòu)成。

時(shí)代商學(xué)院通過對(duì)比上述兩類業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入及營(yíng)業(yè)成本發(fā)現(xiàn)，2018年、2019年，經(jīng)銷產(chǎn)品、自有產(chǎn)品外協(xié)生產(chǎn)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入增速分別為51.3%、25.48%，營(yíng)業(yè)成本增速分別為65.36%、29.52%，均高于同期營(yíng)收增速，可見該公司對(duì)成本把控能力較差，對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力較弱。

雖該公司以產(chǎn)品規(guī)格繁多、價(jià)格差異較大為由，未對(duì)產(chǎn)品平均銷售價(jià)格進(jìn)行披露。但其在招股書中對(duì)比同行銷售價(jià)格的內(nèi)容時(shí)坦承，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擁有規(guī)模化、品牌美譽(yù)度高等優(yōu)勢(shì)，面對(duì)廣大用戶有較高議價(jià)權(quán);而咸亨國(guó)際面對(duì)強(qiáng)勢(shì)客戶，議價(jià)能力較低。

總結(jié)

報(bào)告期內(nèi)，咸亨國(guó)際毛利率逐年下滑，與同行的差距日漸增大，持續(xù)盈利能力較弱。其在招股書解釋稱毛利率下滑主要系采購電商化、電力三產(chǎn)企業(yè)及其他非終端客戶增加所致，但實(shí)際上是該公司重銷售輕研發(fā)的經(jīng)營(yíng)策略導(dǎo)致高企的銷售費(fèi)用過度蠶食咸亨國(guó)際的利潤(rùn)，以及議價(jià)能力差難以轉(zhuǎn)移成本上漲壓力。

此外，由于該公司盈利能力弱，更加倚重銷售驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)，投入研發(fā)的資金愈發(fā)縮減，而研發(fā)投入低又使其難以研發(fā)出好的產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)力日漸趨弱，進(jìn)一步拖累該公司毛利率持續(xù)走低，陷入惡性循環(huán)。

若未來不能通過技術(shù)升級(jí)、增強(qiáng)議價(jià)能力等措施提升盈利能力，咸亨國(guó)際持續(xù)經(jīng)營(yíng)恐面臨考驗(yàn)。

關(guān)鍵詞： 咸亨國(guó)際 毛利 營(yíng)收 毛利率