矢志不渝要做“二房东第一股”的上海锦和商业经营管理股份有限公司(简称“锦和商业”)第四次向A股市场发起冲刺。

锦和商业堪称是A股IPO常客。从2014年至今，公司不是IPO排队，就是在排队路上，一次中止审查、两次上会被否，屡败屡战、毫不气馁。

锦和商业IPO屡败，与其经营模式直接相关。公司经营模式非常简单，即从房东手中承租废旧厂房等闲置房屋、设计改造、对外出租，一个十足的二房东。

核心问题在于，公司承租的房屋不少属于划拨土地。截至目前，9个园区土地性质为划拨土地，16个园区土地使用权实际使用情况与规划用途不一致，还有部分项目物业存在法律纠纷。虽然公司在招股书中一再声称符合“文化创意与设计服务”产业政策，但至今未能拿出有说服力的政策及事实依据。

此外，锦和商业募投项目频繁变更。6年四次闯关，每次的募投项目都会变更。最让人担忧的是，一旦公司IPO上市成功，所募资金很可能不会真正投入到募投项目中。

当然，募投项目中不变的补充流动资金及偿还银行贷款。用于补血偿贷的募资从最初的3.83亿元到如今的6.75亿元，不断升级。本次IPO，公司拟募资8.28亿元，6.75亿元补血偿贷资金占比超过八成。

6年IPO不歇，究竟是真爱还是迫不得已，亦或是为了圈钱?行业首吃螃蟹，锦和商业能如愿吗?

八成募资补血还贷

大规模使用募资进行偿还银行贷款及补充流动资金，锦和商业究竟是真的缺钱还是为了圈钱?

锦和商业成立于2007年5月，2012年完成股改。自此，公司踏上了IPO征程。

2014年6月20日，锦和商业进行了首次预披露。公司拟在上海证券交易所上市，公开发行不超过7000万股，拟募资9亿元。募投项目为5个，分别为越界·智汇园、航天大厦园区功能提升、南翔智地园三期、园区综合信息服务平台建设及补充流动资金，拟分别使用募资1.93亿元、0.70亿元、2.43亿元、0.11亿元、3.83亿元。

当时，保荐人、律师事务所、会计师事务所、评估机构分别为国信证券(13.070,0.15,1.16%)、北京德恒律师事务所、立信会计师事务所(特殊普通合伙)、银信资产评估有限公司。

这次IPO是短命的。当年，因其申请文件不齐备而中止审查。

2015年6月17日，距上次预披露不到一年，锦和商业二次申请IPO。这一次，募投项目为4个，航天大厦园区功能提升项目剔除。拟募资8.3亿元，仍然是将3.83亿元募资补充流动资金。

2016年3月，锦和商业上会被否。当年底，公司又一次向证监会递交上市申请并进行了预披露。

这一次，公司拟募资10.10亿元，募投项目为4个，即越界·世博园、越界·田林坊、越界·X2创意空间二期、偿还银行贷款及补充流动资金，分别使用募资3.56亿元、1.31亿元、0.90亿元、4.30亿元。对比上两次募投项目，实体募投项目全部更换，补充流动资金的同时增加了偿还银行贷款，这项目拟使用募资增加了0.47亿元。

不仅募投项目变了，保荐人、律师事务所也换了，二者变为华西证券(10.090,0.29,2.96%)、北京国枫律师事务所。

2017年10月31日，锦和商业进行了预披露更新，一周之后上会，结果是令人气馁的—被否。

锦和商业并不气馁，去年12月19日，公司第四次向递交上市申请，并在9天之后进行预披露。

这一次的变化更大。拟发行的股份数量增加至9450万股，拟募资8.28亿元，分别以0.94亿元投向越界金都路、0.59亿元投向智慧园区信息服务平台建设、6.75亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金，募投项目再度变更。保荐人又变为中信建投(19.930,0.71,3.69%)，评估机构变为上海众华资产评估有限公司。

6年四闯IPO，频繁更换保荐人等中介机构，而这些机构并未爆雷，是这些机构并不看好锦和商业上市前景吗?

备受关注的是，往往是时隔一年，锦和商业募投项目几乎全部变更。市场担忧，如果本次IPO成功，公司所募资金是否会挪作他用。此外，公司经营向好，现金流并不短缺，却将超八成募资用于补血还贷，其IPO目的更像是圈钱。

多年旧题难解

再一次闯关IPO的锦和商业，备受关注的土地使用权等核心问题迟迟得不到解决，本次闯关能否逾越这一障碍，令人担忧。

单纯从经营业绩看，总体而言，锦和商业表现出的一派欣欣尚荣景象。2011年，其实现营业收入、净利润(归属于母公司所有者的净利润，下同)分别为1.83亿元、5876.93万元。此后，其营业收入和净利润逐年增长。至去年，公司营业收入达到8亿元，净利润为1.77亿元。当然，公司存在业绩波动情形，且净利润增速低于营业收入现状。

经营业绩波动并不是锦和商业IPO障碍，障碍主要是其二房东经营模式下的土地问题。

锦和商业的经营模式颇为简单，将向房东承租的房屋进行设计改造，然后再对外出租，公司收取租金。与普通二房东相比，锦和商业为改造后的房屋注入“文化创意”概念，并贴上创意产业园标签。

实际上，这一经营模式并不具有核心竞争力。在国内不乏同行，但截至目前，尚无一家跻身资本市场，如果锦和商业本次IPO顺利，将成为“二房东第一股”。

截至今年6月底，锦和商业承租运营的项目共24个，可供出租的物业面积约53万平方米，参股运营项目2个，受托运营项目2个。

然而，要命的问题在于，9个园区土地通过划拨方式获得，16个园区(含部分土地以划拨方式取得)土地实际使用情况与规划的用途不符。

这是一个老问题，早在公司首次上会之时，发审委就明确质疑过，并因此否决了公司上市申请。

在多份招股书中，锦和商业均称符合相关政策，有政策规定“支持以划拨方式取得土地的单位利用存量房产、原有土地兴办文化创意和设计服务，在符合城乡规划前提下土地用途和使用权人可暂不变更”，其承租划拨土地用于园区经营的行为应当得到政策支持。

但是，锦和商业并非符合“以划拨方式取得土地的单位”主体资格，其向第三方出租行为是否符合“兴办文化创意和设计服务”条件，也没有权威部门界定。

此外，规定还称，连续经营一年以上，符合划拨用地目录的，可按划拨土地办理用地手续。不符合划拨用地目录的，可采取协议出让方式办理用地手续。锦和商业承租有关划拨土地用于向第三方客户租赁经营的期限均超一年，但其未提出充分依据证明其用地手续符合上述规定。

倚重关联方，纠纷不断

依赖关联方也曾是发审委重点关注的焦点，截至目前，锦和商业也无实质改变。

锦和商业成立之初，广电信息持股95%，虹美贸易持股5%。广电信息就是目前A股公司东方明珠(9.500,0.16,1.71%)前身。后来，经过系列增资及股权转让，广电信息和虹美贸易退出，郁敏珺接盘，成为锦和商业实控人。

截至目前，越界创意园是对锦和商业收入贡献最大的单个项目，越界创意园持有方和出租方为关联方广电浦东。2016年至今年上半年，越界创意园分别实现收入1.65亿元、1.69亿元、1.71亿元、0.86亿元，分别占公司营业收入的35.11%、31.83%、26.61%、22.74%。虽然呈下降趋势，但占比仍然较高。

锦和商业与广电浦东关于越界创意园的关联交易始于2007年，并延续至今，而其租金价格，也在2007年就已确定。但是，价格是否具备公允性，是否存在利益输送情形，也受到发审委质疑。

值得一提的是，越界创意园已被广电浦东对外抵押为银行借款担保，抵押期限为从2018年12月12日至2032年12月12日，抵押权金额为8亿元。截至今年6月末，该项借款余额为7.88亿元。如果广电浦东不能按时还本付息，有可能导致越界创意园易主，进而影响园区正常运营。

此外，锦和商业全资子公司苏州创力向苏州金属工艺厂租赁一处物业，打造为越界·X2创意街区。然而，早在2008年3月，因一起经济犯罪案件，该物业被查封。该查封状态现在仍处于持续中，尽管越界·X2创意街区目前仍然在营业，但潜在的风险不小。

锦和商业也曾多次因安全隐患受罚。2016年5月，上海徐汇市场监督管理局因“使用未经检验的机械式停车设备”，对公司全资子公司上海锦能徐汇分公司进行行政处罚。2017年6月，全资子公司上海锦能因“使用未经定期检验的乘客电梯”也被罚。

锦和商业还存在不少法律纠纷。上海埃罗餐饮、上海徐汇国有资产投资集团、上海锋彩建筑装饰、上海金致健康先后向法院起诉锦和商业及其子公司，锦和商业及其子公司也因租赁纠纷多次起诉租户，由此引发的司法纠纷不断。

关键词： IPO 圈钱