近日，金一文化(15.350,0.00,0.00%)發(fā)布定增方案，擬向不超過(guò)10名投資者非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金，總額不超過(guò)14.688億元，其中上市公司實(shí)際控制人鐘蔥擬認(rèn)購(gòu)發(fā)行股份的10%。資金主要用于收購(gòu)湖南張萬(wàn)福珠寶首飾有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“張萬(wàn)福珠寶”)51%股權(quán)、收購(gòu)北京金一江蘇珠寶有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“江蘇珠寶”)49%股權(quán)，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

根據(jù)披露的預(yù)案顯示，張萬(wàn)福珠寶2016年及2017年1-7月?tīng)I(yíng)業(yè)收入分別為8.39億元、4.9億元，同期凈利潤(rùn)為5026萬(wàn)元、3776萬(wàn)元。江蘇珠寶2015、2016年及2017年1-7月?tīng)I(yíng)業(yè)收入分別為10.03億元、16億元、9.36億元，同期凈利潤(rùn)為5622萬(wàn)元、4030萬(wàn)元、5720萬(wàn)元。

值得關(guān)注的是，金一文化與此次收購(gòu)標(biāo)的有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。其中江蘇珠寶(原名“南京寶慶珠寶”)在2015年4月就曾被金一文化收購(gòu)了51%的股權(quán)，作價(jià)3.87億元。而時(shí)隔兩年多，此次金一文化收購(gòu)剩余49%股權(quán)成本為5.8億元，短短兩年間，標(biāo)的公司就升值了56%。但從江蘇珠寶近三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，其收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)并未達(dá)到56%。

另外，此次收購(gòu)的49%股權(quán)來(lái)自于江蘇創(chuàng)禾華富商貿(mào)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“創(chuàng)禾華富”)，而創(chuàng)禾華富的實(shí)控人為金一文化副總經(jīng)理蘇麒安，屬于關(guān)聯(lián)交易。

業(yè)內(nèi)人士表示，上述并購(gòu)價(jià)格是否公允，是否存在利益輸送，令人關(guān)注。

表面來(lái)看，上述兩家被并購(gòu)的公司的經(jīng)營(yíng)能力較為穩(wěn)定，但結(jié)合近四年來(lái)金一文化的一系列并購(gòu)動(dòng)作，記者發(fā)現(xiàn)并購(gòu)背后存在種種隱患。

業(yè)績(jī)變臉后的頻繁并購(gòu)

一位投行人士對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，上市公司做并購(gòu)主要有兩種類(lèi)型，一種是產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購(gòu)，主要是為了形成產(chǎn)業(yè)上的協(xié)同效應(yīng)，做大做強(qiáng)。另一種是跨行業(yè)并購(gòu)，主要是為了多元化經(jīng)營(yíng)，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

但金一文化的并購(gòu)卻有些不同尋常。

金一文化的主營(yíng)業(yè)務(wù)是為純金、純銀等貴金屬工藝品的研發(fā)設(shè)計(jì)、外包生產(chǎn)和銷(xiāo)售，于2014年1月正式登陸中小板。

記者發(fā)現(xiàn)，公司在上市半年內(nèi)就開(kāi)始籌劃重大資產(chǎn)重組，并于2015年2月拿下第一家并購(gòu)標(biāo)的，之后就是一路的“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，根本停不下來(lái)，而且這些標(biāo)的的增值率普遍不低。

一位從事珠寶行業(yè)的資深人士向記者表示，像金一文化這種短時(shí)間內(nèi)大量鋪店和并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)占有率的做法在行業(yè)內(nèi)還是比較罕見(jiàn)的，由于目前資源整合的時(shí)間都不太長(zhǎng)，行業(yè)內(nèi)人士對(duì)于該模式還都處于觀望態(tài)勢(shì)。

金一文化方面在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，目前公司的收購(gòu)意圖是希望通過(guò)“內(nèi)生式+外延式”的戰(zhàn)略逐步構(gòu)建黃金珠寶首飾全產(chǎn)業(yè)鏈，從上游生產(chǎn)制造到下游終端門(mén)店，再到產(chǎn)業(yè)鏈金融支持，搶占市場(chǎng)先機(jī)，為今后的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

不過(guò)記者發(fā)現(xiàn)，金一文化熱衷并購(gòu)的原因恐怕并非如此簡(jiǎn)單，或許與其業(yè)績(jī)變臉有關(guān)。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，在2011年—2013年(上市前)，金一文化的營(yíng)業(yè)收入每年都能保持10%以上的漲幅，三年間凈利潤(rùn)年均增幅高達(dá)38.67%，可謂相當(dāng)亮眼。

但上市后公司的畫(huà)風(fēng)就急速轉(zhuǎn)變，2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就令人大跌眼鏡，凈利潤(rùn)下滑了27.94%，基本每股收益下降43.83%。

此后，金一文化迅速發(fā)布公告籌劃重大資產(chǎn)重組。之后4年通過(guò)一系列的并購(gòu)，公司的資產(chǎn)與營(yíng)業(yè)收入迅速膨脹，但也埋下了隱形“炸彈”。

業(yè)績(jī)?nèi)?ldquo;買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”

《國(guó)際金融報(bào)》記者發(fā)現(xiàn)，在一系列并購(gòu)后，首先暴露的問(wèn)題是金一文化原有子公司的業(yè)績(jī)開(kāi)始直線下滑。

據(jù)悉，剛上市時(shí)，金一文化的控股子公司包括江蘇金一黃金珠寶有限公司、江蘇金一文化發(fā)展有限公司、深圳金一文化發(fā)展有限公司及上海金一黃金珠寶有限公司。

上述4家子公司在2013年累計(jì)能貢獻(xiàn)約1.2億元的凈利潤(rùn)，在2016年這一數(shù)值下滑到0.17億元。而2016年公司整體的凈利潤(rùn)為3.11億，也就是說(shuō)當(dāng)前公司的盈利幾乎來(lái)源于后并入的公司。

上市公司的“嫡系”子公司近四年的盈利能力不斷萎縮，而公司并購(gòu)進(jìn)來(lái)的資產(chǎn)并沒(méi)于與原有子公司形成協(xié)同發(fā)展，做大做強(qiáng)的局面，這與金一文化構(gòu)造全產(chǎn)業(yè)鏈的目標(biāo)似乎也十分矛盾。

資產(chǎn)負(fù)債率、商譽(yù)畸高

金一文化并購(gòu)的協(xié)同發(fā)展效應(yīng)暫未顯現(xiàn)，而提前出現(xiàn)的卻是財(cái)務(wù)狀況的不斷惡化。

從資產(chǎn)角度來(lái)看，公司總資產(chǎn)從2013年末的20.18億增長(zhǎng)到2017年三季度末的136.87億元，增長(zhǎng)了578.24%;凈資產(chǎn)從2013年末的6.13億元增長(zhǎng)到2017年三季度末的31.53億元，增長(zhǎng)了414.35%。

單從數(shù)據(jù)來(lái)看，并購(gòu)的確使得金一文化的體量逐步壯大，也能吸引不少投資者，但隨之而來(lái)的問(wèn)題也逐步顯現(xiàn)。

記者發(fā)現(xiàn)，公司近兩年一期的資產(chǎn)負(fù)債率連連攀升，截至2017年三季度末資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)76.96%。

而根據(jù)數(shù)據(jù)，整個(gè)珠寶首飾行業(yè)2017年三季度末的平均資產(chǎn)負(fù)債率僅為48.24%，金一文化較行業(yè)均值高出了接近六成。而其中2014-2016年短期借款年均增幅高達(dá)60.85%，并在2017年三季度末達(dá)到30.82億元，接近總負(fù)債的三成，短期償債風(fēng)險(xiǎn)激增。

金一文化證券部人士向記者表示，一方面，公司所在的行業(yè)具有資金密集型的特點(diǎn)。另一方面，公司處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張期間，公司積極推進(jìn)品牌和渠道建設(shè)，加大加盟渠道發(fā)展力度，而加盟和經(jīng)銷(xiāo)渠道銷(xiāo)售有一定賬期，致使公司對(duì)流動(dòng)資金需求的增加，從而導(dǎo)致相應(yīng)的債務(wù)的增加。

與此同時(shí)，《國(guó)際金融報(bào)》記者在金一文化的資產(chǎn)中發(fā)現(xiàn)了一個(gè)“格外耀眼”的科目——商譽(yù)。截至2017年9月末，金一文化的商譽(yù)高達(dá)15.13億元，占公司凈資產(chǎn)的47.98%。若刨除商譽(yù)的影響，實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)86.52%。

擁有如此巨額商譽(yù)，對(duì)金一文化的業(yè)績(jī)有什么影響?

一位資深會(huì)計(jì)師告訴記者，商譽(yù)是在企業(yè)合并時(shí)，購(gòu)買(mǎi)企業(yè)投資成本超過(guò)被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額。通常來(lái)說(shuō)，經(jīng)常做并購(gòu)的企業(yè)這個(gè)科目的數(shù)字會(huì)很大。但是商譽(yù)并不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)任何效益，而且還需要計(jì)提減值，一旦并購(gòu)的資產(chǎn)未來(lái)盈利出現(xiàn)問(wèn)題，確認(rèn)了減值損失，對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)的影響會(huì)很大，特別是擁有大量商譽(yù)的上市公司。

常年的并購(gòu)給金一文化帶來(lái)了業(yè)績(jī)上的增長(zhǎng)，但同樣帶來(lái)了巨大的商譽(yù)，而這15億元的商譽(yù)更像是懸在金一文化頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”。

業(yè)內(nèi)人士表示，過(guò)高的商譽(yù)可能會(huì)給未來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性打上了大大的問(wèn)號(hào)，而過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)給公司帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)收賬款猛增

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連續(xù)3年為負(fù)

金一文化財(cái)報(bào)中格外引人注意的還有應(yīng)收賬款。

截至2017年三季度末，公司應(yīng)收賬款高達(dá)44.06億元，占總資產(chǎn)的32.14%，收入的46.47%。而縱觀公司近四年一期的應(yīng)收賬款情況，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了2.89倍，而應(yīng)收賬款卻暴增5.83倍。

也就是說(shuō)，金一文化的營(yíng)收沒(méi)能有效地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流入企業(yè)，而這一態(tài)勢(shì)在連續(xù)并購(gòu)后也沒(méi)有好轉(zhuǎn)的跡象，營(yíng)收質(zhì)量堪憂。

上述會(huì)計(jì)師表示，通常來(lái)說(shuō)，營(yíng)業(yè)收入與應(yīng)收賬款的漲幅應(yīng)當(dāng)是相匹配的，如果應(yīng)收賬款的增幅明顯高于收入，可能是公司由于經(jīng)營(yíng)方面的壓力，放寬了信用政策，導(dǎo)致應(yīng)收賬款激增，但這會(huì)給企業(yè)的現(xiàn)金流帶來(lái)較大壓力，形成壞賬的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加劇。

而隨著應(yīng)收賬款的增多，金一文化的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流也在不斷惡化。

歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年，金一文化的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流分別為-0.67億、-2.71億、-5.24億，持續(xù)為負(fù)。更為夸張的是，2017年三季度末的凈現(xiàn)金流高達(dá)-19.85億元。

而同期公司凈利潤(rùn)分別為0.79億、1.91億、3.11億和1.46億，凈利潤(rùn)完全沒(méi)能體現(xiàn)在現(xiàn)金流層面，而且是持續(xù)三年之久，可見(jiàn)凈利潤(rùn)的含金量之低。與同行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，金一文化的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流情況也是相形見(jiàn)絀。

上述會(huì)計(jì)師表示，金一文化本身的“造血”能力并不強(qiáng)，而近些年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)且金額越來(lái)越大，說(shuō)明并購(gòu)并沒(méi)能改善金一文化的經(jīng)營(yíng)狀況，很有可能是并購(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量本身就不高。

行業(yè)內(nèi)資深人士向記者表示，首先由于國(guó)內(nèi)黃金珠寶品牌起步晚，渠道能力較弱，用并購(gòu)來(lái)快速占領(lǐng)市場(chǎng)是個(gè)捷徑，但必須結(jié)合自身品牌的特點(diǎn)，打造品牌矩陣，而不是盲目的擴(kuò)張。另外，要注重并購(gòu)后產(chǎn)業(yè)內(nèi)的協(xié)同發(fā)展，這對(duì)于企業(yè)自身的整合能力要求相當(dāng)高，若不能有效的整合并入資源，很可能最后留下一地雞毛。其次，國(guó)產(chǎn)品牌的發(fā)展也不能僅僅局限在渠道上，未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)越來(lái)越細(xì)分，企業(yè)需要區(qū)分品牌針對(duì)的人群，進(jìn)行精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，這是未來(lái)這個(gè)行業(yè)發(fā)展的大方向。

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