9月28日，千禾味业食品股份有限公司(下称“千禾味业”;603027.SH)发布股价异常波动公告，在9月23、24、27三个交易日内，连续上涨超过20%。截至10月14日股价报收约在22元/股，但相较于今年2月份近43元/股的高位仍然腰斩。

目前，公司股票滚动市盈率约152倍，市净率约8倍。与同属调味品行业的海天味业市盈率约71倍相比，仍明显高企。

未来，千禾味业的业绩能否支撑股价，是不少中小投资者关心的问题。

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销售成本上涨明显

从千禾味业披露的半年报来看，2021上半年，公司处于“增收不增利”的状态。其营收逼近9亿元，同比上涨近11%，而扣非净利润约6590万元，同比下滑约57%。

同期，千禾味业营业总成本上涨约30%，超过营业收入的涨幅，其中上涨较为明显的科目是“销售费用”，约为2.3亿元，同比上涨约38%。进一步拆解该科目，可以看到“促销与广宣费”约1.54亿元，比去年同期增加1.13亿元，同比上涨约278%。

显而易见，千禾味业未来业绩与成本控制有直接关系，尤其推广费用能否转化为收益更为重要。

实际上，该问题也是投资者和监管方关注的重点。9月30日，有投资者询问公司董秘：“请问公司有没有反思过去一段时间的营销策略?花大笔钱在江苏卫视节目上的推广，后期有评估效果吗?”今年8月，上交所则询问千禾味业，宣传费用骤增“是否存在跨期调节的情况?”

实际上，与海天味业相比，更能反映出千禾味业广告费上涨之快。上半年，海天味业销售费用中“广告费”约2亿元，营收约123亿元，粗略计算，广告费占比约在1.6%，而千禾味业则达到约17%。

那么，千禾味业较高的广告费花在何处?公司称主要去向是江苏卫视旗下的《新相亲大会》栏目，该节目播出时间约在2021年1月中旬到7月下旬，在节目播出时，即公司广告能触达消费者之时才确认销售费用，故本期该项费用较高，而去掉该项影响后，销售费用涨幅正常，故千禾味业答复上交所称“不存在跨期调解费用情况。”

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投入成本如何转化?

公开数据显示，千禾味业是一家源于四川省的调味品生产企业，目前，公司主营产品中酱油营收占比约62%，食醋约16%，蚝油、料酒等其他产品占比较小。

有业内观点认为，相对于科技等行业，食品行业技术门槛较低，同时食品行业多直接面向消费者，所以欲在一众企业中脱颖而出，适当的营销宣传也不可少。

调味品营销的大逻辑在于，首先要在各个渠道铺货，进行地面营销，包括但不限于参与商场、超市的促销;举办抽奖、路演等活动;向商超派驻人员跟踪销售情况等举措。当产品能够切实触达消费者，培养起一部分忠实用户之后，再进行空中广告宣传，进一步扩大影响力。

千禾味业表示：“线下推广的方式费用投入较大、管理难度较大，公司分析认为，加大广告投放，强化空媒 与地面的结合，能够快速提升品牌张力、促进产品自然动销。”

从财务数据看，千禾味业销售费用中的“职工薪酬”从上期约7353万元，下降至本期6713万元，其原因是公司减少了在编推广人员。但本期公司将一部分工作交给外包公司，故支付给第三方公司的推广费用同比增加约1100万元。

将自有人员薪酬与外包费用相加，粗略测算，2021年上半年千禾味业的销售人力成本仍略高于去年。由此似乎看出，公司在其它方面已做出精简的举措，但效果仍需观察。

从销售对象来看，调味品企业的“C端”既包括酒楼、饭店，也包括家庭用户。而家庭用户对不同节目的关注度，影响着企业广告的投放偏好。

千禾味业表示，之所以选择《新相亲大会》这一栏目，因该节目收视人群以家庭女性为主，与公司目标销售人群高度相符。

另外，从千禾味业披露的数据看，公司93%的导购反馈，节目投放对销售产品有较好帮助，调研客户中有 74%反馈，是因为收看该节目慕名来购买千禾产品， 82%的消费者表示看到了公司广告或冠名节目。

如果剔除《新相亲大会》的影响，综合近年数据来看，公司销售费用虽呈现涨势，但2021年增幅基本正常。

东吴证券认为，本期千禾味业广告投入拉升费率，有处于强化品牌建设的考量，一定程度上影响盈利水平，随着后期费投正常化，预计盈利水平将逐季改善。

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未来利润增长点何在?

高额的宣传费对企业的意义何在?有业内观点称，当前我国调味品市场空间广阔，但行业集中度不高。企业若想跃升为“龙头”，需要在快速发展的行业格局中打响知名度。

据川财证券研报数据显示，2020年，调味品行业市场规模为3950亿元，2014-2020年复合增长率为7.25%。而海天味业、雀巢、李锦记、老干妈、美味鲜五大公司的集中度仅为19.5%，行业集中度还有进一步提高的空间。

从销售渠道看，餐饮、家庭、食品加工企业分别占比约50%、30%、20%。千禾味业重视家庭类客户，符合整体市场逻辑。

在可比的13家A股“发酵调味品”企业中，千禾味业市值约为174亿元，略超行业中值的约158亿元，排在安琪酵母、海天味业之后，居于恒顺醋业之前。其营收与海天味业差距较大，略超同为酱油生产企业的加加食品。川财证券称千禾味业居“行业中游水平”。

千禾味业除了通过宣传扩大知名度以外，扩张产能或能成其未来增长点。目前，公司除了酱油外，还生产食醋、蚝油、料酒等产品，但产量仍有不少提升空间。

而在千禾味业约55.8万吨的总产能中，酱油就独占32万吨，食醋、料酒、蚝油分别约18.3万吨、5万吨、0.5万吨，其远期规划总产能为115.8万吨。

川财证券预计，千禾味业2021-2023年营业收入分别为19.95亿元、24.05亿元、28.86亿元;归母净利润分别为2.33亿元、3.08亿元、3.97亿元。

东吴证券则认为，千禾味业未来增量空间仍大，结合产能释放，品牌效应增强，全国化拓展可期。中长期看，公司凭差异化定位，加速推进全国化，发展势头良好。以当前股价测算，2021-2023年，其市盈率将分别为67、46、37倍。(王柱力)

关键词： 千禾味业 扣非净利润 增收不增利 销售成本