財報數(shù)據(jù)顯示，2015-2018年度，瑞康醫(yī)藥的營業(yè)收入從97.5億元飆升到339.19億元，年均增長超過50%;歸母凈利潤從2.36億元增長至7.79億元，年均增速亦接近50%。

歷經(jīng)數(shù)年并購狂飆后，瑞康醫(yī)藥高壘的商譽終究還是爆了雷。

2月21日，瑞康醫(yī)藥(002589.SZ)發(fā)布業(yè)績快報，2019年度實現(xiàn)營業(yè)收入353.33億元，較上年同期增長4.17%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤-10.21億元，同比減少231.06%。

從前三季度盈利5.79億元到全年預虧超過10億元，主要禍起商譽。

“由于公司外延收購的近200家公司具有輕資產(chǎn)屬性，在合并時形成了較大金額的商譽。受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟下行壓力影響，2019年公司多數(shù)子公司實現(xiàn)盈利，但業(yè)績沒有完全達到預期。2019年度預計對90余個資產(chǎn)組計提商譽減值準備金額約22.4億元。”瑞康醫(yī)藥稱。

從盈利突然轉(zhuǎn)虧，瑞康醫(yī)藥此前并無業(yè)績預告進行預警，不少投資者指其“財務(wù)大洗澡”。當日，深交所火速下發(fā)關(guān)注函，要求瑞康醫(yī)藥對商譽減值的合理性和未及時披露業(yè)績預告的原因作出說明。

瑞康醫(yī)藥是山東省醫(yī)藥流通龍頭，2015年開始將步子邁出山東，通過密集收購向全國擴張布網(wǎng)。體量規(guī)模迅速膨脹的同時，商譽高壘、資金鏈緊繃、財務(wù)費用激增等問題也隨之暴露。利潤被大幅吞噬，瑞康醫(yī)藥正在為其激進擴張的后遺癥埋單。

2018年4月份至今，瑞康醫(yī)藥的股價已跌去六成。截至3月2日，瑞康醫(yī)藥報6.40元/股，總市值96.30億元。

就商譽減值以及現(xiàn)金流等相關(guān)問題，時代周報記者致電瑞康醫(yī)藥，截至發(fā)稿，未獲回復。

“大躍進”擴張

瑞康醫(yī)藥系由韓旭、張仁華夫婦于2004年共同出資成立，2011年6月登陸A股中小板。公司上市后，韓旭、張仁華各自持股，同為實際控制人。截至2019年三季度末，韓張兩人分別持有瑞康醫(yī)藥12.46%、19.13%股份。

從當?shù)匾粋€小小的藥品配送站發(fā)展到全省的醫(yī)藥商業(yè)龍頭，到2014年，瑞康醫(yī)藥的銷售網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)實現(xiàn)了全省三級醫(yī)院的全覆蓋，通過直銷模式對省內(nèi)規(guī)模以上醫(yī)院、基層醫(yī)院的覆蓋率分別超過98%、95%。

不過，韓、張夫婦已經(jīng)不甘偏居一隅。

2015年，瑞康醫(yī)藥提出向全國擴張的戰(zhàn)略，計劃用3年完成全國30個省份設(shè)立控股公司、完成全國市場覆蓋。省外擴張以控股收購醫(yī)療器械公司為主，收購藥品經(jīng)營公司為輔。當年下半年，瑞康醫(yī)藥啟動31億元的定增再融資，備下“彈藥”。

收購一旦開啟，便是一路狂飆。時代周報記者據(jù)年報梳理統(tǒng)計，2015-2018年，瑞康醫(yī)藥通過收購并表的公司合計達167家。

最瘋狂的2017年，瑞康并購新增82家，約平均4天收購一家新公司。2015-2018年并購的股權(quán)取得成本合計約53.4億元。

瑞康醫(yī)藥向全國加速擴張，除了欲突破省內(nèi)市場天花板之外，還與“兩票制”密切相關(guān)。從2010年在福建省試點到2016年向全國推行，“兩票制”壓縮了醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)，行業(yè)加速洗牌。

“鼓勵向醫(yī)院純銷，對終端覆蓋能力和回款能力提出更高要求，許多中小代理商、配送商面臨被淘汰，大的流通商則借機整合深化網(wǎng)絡(luò)布局。”3月1日，一位接近瑞康醫(yī)藥的業(yè)內(nèi)人士告訴時代周報記者，“瑞康也想利用這個契機，先快速在全國圈地，再做深耕，最后在行業(yè)中形成競爭優(yōu)勢。尤其在醫(yī)療器械流通格局還非常分散的情況下，是較好的整合機會。”

另一個背景是，在醫(yī)保控費、藥品降價的環(huán)境下，主要醫(yī)療機構(gòu)的藥品采購金額整體下降，對藥品流通業(yè)務(wù)銷售收入造成沖擊。瑞康醫(yī)藥順勢將擴張重心轉(zhuǎn)向毛利更高的醫(yī)療器械耗材領(lǐng)域，謀求利潤增長點。

商譽爆雷

歷經(jīng)三年瘋狂“買買買”，瑞康醫(yī)藥很快從一個區(qū)域性配送商向全國性流通商轉(zhuǎn)身。截至2019年6月末，瑞康醫(yī)藥在全國設(shè)立有近200家子公司，二級以上醫(yī)療機構(gòu)覆蓋率超過80%，基層醫(yī)療機構(gòu)覆蓋率超過60%。

財報數(shù)據(jù)顯示，2015-2018年度，瑞康醫(yī)藥的營業(yè)收入從97.5億元飆升到339.19億元，年均增長超過50%;歸母凈利潤從2.36億元增長至7.79億元，年均增速亦接近50%。

與此同時，其賬上商譽也從2015年末的4.64億元推升到了2018年三季度末的44.28億元。

時代周報記者注意到，瑞康醫(yī)藥省外擴張多采用控股收購。

以陜西為例，其設(shè)立了瑞康陜西醫(yī)療器械有限公司作為母公司100%控股的省級平臺，由省級平臺持有收購來的子公司51%股份，剩余49%股份留給子公司原有團隊繼續(xù)持有，并設(shè)置增速25%-35%的業(yè)績對賭考核。

瑞康醫(yī)藥曾希望通過這種“并購+合伙人”的模式與原團隊利益綁定，以期達到“全國業(yè)務(wù)一盤棋”，并降低商譽減值的風險。

“業(yè)績數(shù)據(jù)很華麗，實際只是并購帶來的體量快速膨脹，背后的風險在快速累積。”3月1日，上海某中型私募醫(yī)藥研究員張亮(化名)向時代周報記者指出，“從各地收購的小流通商都是輕資產(chǎn)企業(yè)，看中的無非是標的原始團隊在當?shù)劁N售渠道資源。在對賭期內(nèi)，區(qū)域合伙人有動力完成業(yè)績，對賭期過后就很難說了。”

風險在2018年開始暴露。2018年度，瑞康醫(yī)藥雖然實現(xiàn)339.19億元營收，同比保持45.61%的增長，但凈利潤卻縮水至7.79億元，同比下滑22.77%。2018年，瑞康醫(yī)藥對41家子公司計提商譽減值共計7.24億元，同時對外處置了5家子公司的股權(quán)。

更大的雷在后頭。2019年度，瑞康醫(yī)藥擬對90余個資產(chǎn)組計提商譽減值準備金額約22.4億元。而2018年末其凈資產(chǎn)僅為113.06億元，此次商譽減值損失金額占上年末凈資產(chǎn)的比例高達19.81%。

資金鏈緊繃

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，瑞康醫(yī)藥的現(xiàn)金流持續(xù)惡化。

數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年，瑞康醫(yī)藥的投資活動現(xiàn)金流凈額分別為-6.38億元、-7.73億元、-15.79億元;同期經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-17.59億元、-24.22億元、-1.69億元。截至2019年三季度末，瑞康醫(yī)藥的應收票據(jù)及應收賬款已高達178.81億元。

而把時間再拉長一些則發(fā)現(xiàn)，由于持續(xù)擴張，自上市以來，瑞康醫(yī)藥的經(jīng)營活動現(xiàn)金流和投資活動現(xiàn)金流已連續(xù)8年為負，基本靠融資來維持經(jīng)營和擴張。

“主要是上游和下游之間存在賬期差，對醫(yī)院銷售回款賬期要長于對上游供應商支付貨款的賬期，流通企業(yè)承擔墊資功能。業(yè)務(wù)規(guī)模越大，資金被占用越嚴重。”前述業(yè)內(nèi)人士告訴時代周報記者，“雖然醫(yī)院一般信用資質(zhì)較好，不太容易形成壞賬，但占用的資金成本會吞噬掉一大塊利潤。”

為緩解現(xiàn)金流壓力，瑞康醫(yī)藥通過發(fā)行公司債券、超短期融資債券、應收賬款證券化(ABS)等多種手段進行融資。

截至2019年三季度末，瑞康醫(yī)藥賬上有息負債約70億元，資產(chǎn)負債率達68.5%。此外，實控人韓旭、張仁華的股權(quán)質(zhì)押比例也一度高達100%和85.05%。

2018年之后，瑞康醫(yī)藥全國擴張終于放緩。2019年上半年，瑞康醫(yī)藥對外收購2家子公司，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式處置8家公司，清算注銷了2家公司;預計下半年仍有部分子公司被置出。

并購“踩剎車”，瑞康醫(yī)藥的經(jīng)營活動現(xiàn)金流終于在2019年回正，達到22.52億元。然而，其業(yè)績亦開始下墜。2019年業(yè)績快報顯示，其收入端的增速下降到了4.17%。

“在資金面偏緊的情況下，它的現(xiàn)金流和獲取現(xiàn)金的能力很難支撐原有40%的業(yè)務(wù)增長速度。高增長預期被打破，股價也跟著下跌。”張亮對時代周報記者說。

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