财报数据显示，2015-2018年度，瑞康医药的营业收入从97.5亿元飙升到339.19亿元，年均增长超过50%;归母净利润从2.36亿元增长至7.79亿元，年均增速亦接近50%。

历经数年并购狂飙后，瑞康医药高垒的商誉终究还是爆了雷。

2月21日，瑞康医药(002589.SZ)发布业绩快报，2019年度实现营业收入353.33亿元，较上年同期增长4.17%;实现归属于上市公司股东的净利润-10.21亿元，同比减少231.06%。

从前三季度盈利5.79亿元到全年预亏超过10亿元，主要祸起商誉。

“由于公司外延收购的近200家公司具有轻资产属性，在合并时形成了较大金额的商誉。受国内宏观经济下行压力影响，2019年公司多数子公司实现盈利，但业绩没有完全达到预期。2019年度预计对90余个资产组计提商誉减值准备金额约22.4亿元。”瑞康医药称。

从盈利突然转亏，瑞康医药此前并无业绩预告进行预警，不少投资者指其“财务大洗澡”。当日，深交所火速下发关注函，要求瑞康医药对商誉减值的合理性和未及时披露业绩预告的原因作出说明。

瑞康医药是山东省医药流通龙头，2015年开始将步子迈出山东，通过密集收购向全国扩张布网。体量规模迅速膨胀的同时，商誉高垒、资金链紧绷、财务费用激增等问题也随之暴露。利润被大幅吞噬，瑞康医药正在为其激进扩张的后遗症埋单。

2018年4月份至今，瑞康医药的股价已跌去六成。截至3月2日，瑞康医药报6.40元/股，总市值96.30亿元。

就商誉减值以及现金流等相关问题，时代周报记者致电瑞康医药，截至发稿，未获回复。

“大跃进”扩张

瑞康医药系由韩旭、张仁华夫妇于2004年共同出资成立，2011年6月登陆A股中小板。公司上市后，韩旭、张仁华各自持股，同为实际控制人。截至2019年三季度末，韩张两人分别持有瑞康医药12.46%、19.13%股份。

从当地一个小小的药品配送站发展到全省的医药商业龙头，到2014年，瑞康医药的销售网络已经实现了全省三级医院的全覆盖，通过直销模式对省内规模以上医院、基层医院的覆盖率分别超过98%、95%。

不过，韩、张夫妇已经不甘偏居一隅。

2015年，瑞康医药提出向全国扩张的战略，计划用3年完成全国30个省份设立控股公司、完成全国市场覆盖。省外扩张以控股收购医疗器械公司为主，收购药品经营公司为辅。当年下半年，瑞康医药启动31亿元的定增再融资，备下“弹药”。

收购一旦开启，便是一路狂飙。时代周报记者据年报梳理统计，2015-2018年，瑞康医药通过收购并表的公司合计达167家。

最疯狂的2017年，瑞康并购新增82家，约平均4天收购一家新公司。2015-2018年并购的股权取得成本合计约53.4亿元。

瑞康医药向全国加速扩张，除了欲突破省内市场天花板之外，还与“两票制”密切相关。从2010年在福建省试点到2016年向全国推行，“两票制”压缩了医药流通环节，行业加速洗牌。

“鼓励向医院纯销，对终端覆盖能力和回款能力提出更高要求，许多中小代理商、配送商面临被淘汰，大的流通商则借机整合深化网络布局。”3月1日，一位接近瑞康医药的业内人士告诉时代周报记者，“瑞康也想利用这个契机，先快速在全国圈地，再做深耕，最后在行业中形成竞争优势。尤其在医疗器械流通格局还非常分散的情况下，是较好的整合机会。”

另一个背景是，在医保控费、药品降价的环境下，主要医疗机构的药品采购金额整体下降，对药品流通业务销售收入造成冲击。瑞康医药顺势将扩张重心转向毛利更高的医疗器械耗材领域，谋求利润增长点。

商誉爆雷

历经三年疯狂“买买买”，瑞康医药很快从一个区域性配送商向全国性流通商转身。截至2019年6月末，瑞康医药在全国设立有近200家子公司，二级以上医疗机构覆盖率超过80%，基层医疗机构覆盖率超过60%。

财报数据显示，2015-2018年度，瑞康医药的营业收入从97.5亿元飙升到339.19亿元，年均增长超过50%;归母净利润从2.36亿元增长至7.79亿元，年均增速亦接近50%。

与此同时，其账上商誉也从2015年末的4.64亿元推升到了2018年三季度末的44.28亿元。

时代周报记者注意到，瑞康医药省外扩张多采用控股收购。

以陕西为例，其设立了瑞康陕西医疗器械有限公司作为母公司100%控股的省级平台，由省级平台持有收购来的子公司51%股份，剩余49%股份留给子公司原有团队继续持有，并设置增速25%-35%的业绩对赌考核。

瑞康医药曾希望通过这种“并购+合伙人”的模式与原团队利益绑定，以期达到“全国业务一盘棋”，并降低商誉减值的风险。

“业绩数据很华丽，实际只是并购带来的体量快速膨胀，背后的风险在快速累积。”3月1日，上海某中型私募医药研究员张亮(化名)向时代周报记者指出，“从各地收购的小流通商都是轻资产企业，看中的无非是标的原始团队在当地销售渠道资源。在对赌期内，区域合伙人有动力完成业绩，对赌期过后就很难说了。”

风险在2018年开始暴露。2018年度，瑞康医药虽然实现339.19亿元营收，同比保持45.61%的增长，但净利润却缩水至7.79亿元，同比下滑22.77%。2018年，瑞康医药对41家子公司计提商誉减值共计7.24亿元，同时对外处置了5家子公司的股权。

更大的雷在后头。2019年度，瑞康医药拟对90余个资产组计提商誉减值准备金额约22.4亿元。而2018年末其净资产仅为113.06亿元，此次商誉减值损失金额占上年末净资产的比例高达19.81%。

资金链紧绷

随着业务规模不断扩大，瑞康医药的现金流持续恶化。

数据显示，2016-2018年，瑞康医药的投资活动现金流净额分别为-6.38亿元、-7.73亿元、-15.79亿元;同期经营活动现金流净额分别为-17.59亿元、-24.22亿元、-1.69亿元。截至2019年三季度末，瑞康医药的应收票据及应收账款已高达178.81亿元。

而把时间再拉长一些则发现，由于持续扩张，自上市以来，瑞康医药的经营活动现金流和投资活动现金流已连续8年为负，基本靠融资来维持经营和扩张。

“主要是上游和下游之间存在账期差，对医院销售回款账期要长于对上游供应商支付货款的账期，流通企业承担垫资功能。业务规模越大，资金被占用越严重。”前述业内人士告诉时代周报记者，“虽然医院一般信用资质较好，不太容易形成坏账，但占用的资金成本会吞噬掉一大块利润。”

为缓解现金流压力，瑞康医药通过发行公司债券、超短期融资债券、应收账款证券化(ABS)等多种手段进行融资。

截至2019年三季度末，瑞康医药账上有息负债约70亿元，资产负债率达68.5%。此外，实控人韩旭、张仁华的股权质押比例也一度高达100%和85.05%。

2018年之后，瑞康医药全国扩张终于放缓。2019年上半年，瑞康医药对外收购2家子公司，以股权转让方式处置8家公司，清算注销了2家公司;预计下半年仍有部分子公司被置出。

并购“踩刹车”，瑞康医药的经营活动现金流终于在2019年回正，达到22.52亿元。然而，其业绩亦开始下坠。2019年业绩快报显示，其收入端的增速下降到了4.17%。

“在资金面偏紧的情况下，它的现金流和获取现金的能力很难支撑原有40%的业务增长速度。高增长预期被打破，股价也跟着下跌。”张亮对时代周报记者说。

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