專訪彭文生：房價不跌難以降杠桿 去杠桿、強金融監管的持續推進無疑是中國經濟最受關注的問題之一，它們將對中國實體經濟發展和金融周期演變構成影響，同時也是未來幾年宏觀經濟和A股市場繞不過的話題。

近期，《陸家嘴》雜志專訪了光大證券全球首席經濟學家彭文生，就房地產、金融周期和相關熱點問題進行了采訪，力圖為大家提供一個從金融視角看宏觀經濟的完整圖景。以下為采訪對話實錄整理：

金融周期的拐點正在發生

《陸家嘴》：您判斷中國目前正處在金融周期逐步接近頂部的時期，這一判斷背后的邏輯是什么?從美國歐洲的經驗來看，有哪些措施來化解達到頂部后的下滑?

彭文生：金融周期是指金融的順周期性對宏觀經濟在中期波動的影響，房地產作為信貸的抵押品使得信貸(包括影子銀行)和房地產價格相互促進，導致金融的過度擴張和房地產泡沫最終難以持續。

中國的金融周期已經持續了十年的繁榮，信貸擴張使得非金融部門的杠桿率大幅上升，房地產價格高企的同時，社會的貧富分化也加劇了，已經導致包括加強金融監管和建立房地產健康發展長效機制在內的政策應對。雖然還有一定的不確定性，綜合判斷，我們認為金融周期的拐點正在發生。

這一判斷可以通過一些關鍵經濟金融指標來佐證。首先是宏觀杠桿率(Credit/GDP)，2017年以來去杠桿取得初步成效，信貸偏離其趨勢的缺口有所收縮，但還是較高且高于其他國家水平，可以說這個調整剛開始。與此相關的指標是私人非金融部門債務的還本付息負擔。相對于GDP而言，美國在金融周期的拐點前達到歷史高點為18%，之后經過幾年的去杠桿和利率下降，還本付息負擔明顯下降。而我們在過去十年還本付息的負擔越來越大，占GDP的比例高達20%，超過了美國在危機時候最高點。這有兩個含義，第一是債務的可持續性越來越低，第二是結構的含義，意味著我們每年的產出越來越多地分配給資本所有者。另一個關鍵指標是房地產價格，我們看到一些調整的跡象，但房地產市場的調整落后于信貸，還沒有很強的方向性轉變的信號。

但金融和房地產過度擴張帶來的總量和結構問題不可持續，2017年加強監管是政策拐點，結合基本面的要求，金融周期拐點正在發生應該是一個合理的判斷。打破房價與信貸的順周期性，貨幣政策緊縮和加強宏觀審慎監管都可以發揮作用。與“緊貨幣”的利率政策相比，“緊信用”的宏觀審慎管理更具有結構性和針對性。2016年年中，中央政治局會議提出“抑制資產泡沫”、“房住不炒”，政府開始著手建立房地產市場發展的長效調控機制，房地產的投資需求得到有效抑制。2017年財政部針對地方政府違法違規擔保舉債的行為，也多次發文規范。從整體的金融體系來看，銀行MPA考核納入表外理財，涉及百萬億資產的資管新規即將落地，互聯網金融等亂象受到監管關注。目前來看，宏觀審慎監管的政策正在發揮主要作用。過去幾十年，全球范圍內金融業占比越來越高，尤其中國存在很大范圍的政府隱性擔保，金融市場本身出清的空間就比較小，加強監管是必由之路，是未來的一個大方向。

在金融周期的下半場，政府的角色不僅在于處理風險事件、采取結構性措施，還在于提供一個合理的宏觀政策環境，在打破信用與房價順周期性的同時，避免無序的大規模債務違約，防止總需求劇烈收縮。從金融周期的邏輯和其他國家的經驗來看，下半場較為理想的宏觀政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”。緊信用去杠桿，松貨幣降低利率，寬財政增加總需求。緊信用既是去杠桿的載體也是結果，背后有市場自發和政策推動兩個因素。從微觀政策來講，要允許一定程度的債務違約，如果讓債務人承擔全部負擔，那債務人只能縮減消費和支出，對于經濟非常不利。目前國家的寬財政，包括過去一年扶貧力度的加大和公共服務均等化等措施的推進，可以算是中國版的財政轉移支付，這對于我們判斷是不是能夠達到“信貸比較緊、經濟增長還可以”的狀態非常重要。今年預算內的狹義財政赤字會下降，但我們預計中義財政應該小幅擴張，這對于經濟增長有積極的影響。

美國金融周期下半場過度依賴于貨幣寬松，這導致了貧富差距的加大，而貧富差距加大以后又進一步增加了對貨幣放松的依賴，這是個惡性循環。相較之下，在扶貧政策的大力支持下，中國未來兩三年是不是有可能出現在防范化解金融風險、降低杠桿率的過程當中，貧富差距減少，從而有利于消費，降低對貨幣放松依賴的現象呢?這個值得關注。我預計扶貧力度在未來一兩年還會繼續加大。因為農村低收入群體的消費傾向很高，扶貧對于促進消費的影響非常直接，這是我們相對于美國的一個差異，有利于降低信貸緊縮對經濟增長的拖累。

房價不跌難以降杠桿

《陸家嘴》：在房地產市場，一方面我們看到新一輪調控政策加碼，另一方面最近新開的樓盤都出現日光的現象，您認為應該如何建立房地產長效機制保證“房住不炒”?在中國，信用緊縮、房價下跌的金融周期下半場真的會來嗎?如果未來限購限貸的政策一旦放松，是否會出現2015年下半年至2016年的行情?

過去20年的一個誤區是過分強調房地產的市場定位。實際上，各國政府對房地產行業都有公共政策的干預，目的是為普通老百姓提供可負擔的住房條件。

彭文生：建立房地產長效機制，首先是房地產的定位。中央明確提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，這意味著確認住房的公共品性質。降低房子作為投資投機工具的屬性，需要公共政策的干預。

構建房地產長效調控機制，有很多角度可以著手，包括增加人口流入城市的住宅土地供給、租購同權、共有產權、發展租賃市場等，這些都是構建長效機制的有益探索。但需要強調的一點是，不能把長效機制等同于增加土地供給，或者主要是增加土地供給。很多人認為房價高是因為土地供給受限，在過去幾十年城市化的過程中，我國城市規模不斷增大，在金融的支持下，多少土地供給才能滿足投資性房產需求呢?

房地產調控長效機制的一個關鍵是堅決遏制地產金融化和金融地產化傾向，降低炒房的預期收益，這是最根本的問題。只有遏制金融周期的順周期性，才能夠傳遞出可信的“房住不炒”信號，才有利于從根本上遏制地產泡沫。

降低房地產的金融屬性，一個重要措施是改革稅制，開征房產稅。房產稅長期缺位導致炒房的成本極低，這也強化了投機房產的激勵。OECD的研究表明，房產稅可以有效抑制房價的快速上漲。由于我國房屋存量很大，房產稅的稅基規模較大，對存量征稅應當是未來房產稅改革的中長期目標。不過，在當前中國居民稅負已經很高的情況下，要開征房產稅，還要輔之以降低流轉稅稅率、調整流轉稅結構。當前的個人所得稅僅僅是對個人的勞動所得征稅，而沒有對個人的財產所得征稅。鑒于財產上的差距日益成為拉大貧富差距的主要因素，房產稅的全面開征應當與調減所得稅相配合。

不過，需要說明的是，即便有更合理的稅制方案設計，將抑制房價的希望完全寄托在房產稅上也是不現實的。歸根結底，房產稅只是提高了住房的持有成本，但是只要房價上漲足夠快，或者房價上漲預期足夠強，投資投機住房的資金就可以忽略房產稅的存在。因此，房產稅應該只是長效機制的一部分，而不是全部。

降低房地產的金融屬性，房貸首付比是有力的宏觀審慎監管工具，應該是房地產調控長效機制的一部分。房貸首付比例的要求既限制了借款人的杠桿率，也約束了銀行的放貸能力，同時影響了信貸的供給與需求。國際經驗表明，作為一種宏觀審慎監管工具，房貸首付比要求比資本充足率、準備金率、撥備要求等更有效，原因就在于房貸首付比例要求既約束了銀行體系對房地產市場的風險敞口，也有助于控制房地產泡沫的膨脹。房貸首付比例下降甚至零首付是美國次貸危機形成過程中的一個重要標志。

有觀點認為，房貸首付比例的變動有一個社會公平的問題，年輕人、低收入群體負擔能力低，現金流的限制更突出，降低首付比例要求有利于滿足年輕人和中低收入階層的住房需求。但必須認識到，降低首付比例要求只是起到加杠桿、緩解短期流動性限制的作用，并不能真正改善居民的住房負擔能力。促進住房配置的社會公平，應該通過其他更有效的政策措施來實現，包括增加保障房建設、通過房產稅降低住房的投資需求等。

當前我們正處在金融周期的頂點位置，如前所述，我國的宏觀杠桿率和企業的還本付息負擔都處于高位，這一狀態是不可持續的。當前我們看到的監管機構采取的舉措，也是在促進金融周期轉向調整。而如果要降杠桿，就必須打破信貸與房地產相互強化的順周期性。

關于去杠桿存在一個誤區，認為去杠桿只是債務調整問題，只要幫助高杠桿的部門降低債務負擔就是去杠桿，背后隱含的一個假設是房地產價格不必調整。這是我們在思考中國金融周期演變時面對的一個重要問題，即能否在房地產價格不跌的情況下，實現去杠桿、去產能，達到結構調整的目的。這個觀點的偏差在于把杠桿僅僅看成一個債務負擔問題，現實中，債務對應的是資產，資產不調整，僅僅調整債務是不平衡的，難以持續。如果債務人的債務負擔下降，其購買的資產價格不變，則債務人的凈資產增加，杠桿率下降，增強了其進一步負債的能力。從金融周期的角度看，即便短期通過債務重組達到了降杠桿的目的，高位運行的房價還會刺激新一輪的信用創造。這里還有一個再分配的影響，減免債務實際上意味著過去通過杠桿投資和投機的債務人得益，而謹慎的、從事實業的人受損，這實際上鼓勵其進一步冒險。

地方政府債務置換是一個例子，我國地方政府負債的屬性介于政府信用和非政府信用之間，近年來把期限短、利率高的銀行貸款置換為期限較長、利率較低的債券，是向政府信用的本源回歸，有利于降低地方政府的債務負擔。但政策的影響都有路徑依賴，過去地方政府融資的非政府信用和房地產市場緊密聯系在一起。2016年房地產市場的火爆增加了地方政府的賣地收入和總資產價值，同時置換降低了債務負擔，地方政府凈資產上升，使其借債的能力和意愿更大。

從更廣層面看，只注重債務調整，不調整資產，則無法緩解高房價、高地價對實體經濟部門的擠壓。如果將去杠桿簡單等同于降低高杠桿部門的債務負擔，試圖避免相應的資產價格調整，可能增強相關主體進一步參與房地產投資和投機的能力和意愿，導致經濟結構更加扭曲。

《陸家嘴》：如何真正落實租售并舉?

彭文生：“租售并舉”是探索建立房地產調控長效機制的重要舉措，也是發展房屋租賃市場的重要舉措。理論上講，如果“租售并舉”能夠促使更多的人租房，降低購房需求，就會起到抑制房價上升的作用。這是因為現在的房價是未來幾十年租金的資本化，資本化帶來金融屬性和投資者的“羊群效應”。用租房替代購房，其效果類似于用房產稅替代土地出讓金，都能起到降低住房的金融屬性的作用。最終“租售并舉”的內涵將會發展到什么樣的程度，能否真正顯著產生替代作用還需要觀察，一個環節是其他配套措施需跟進。以教育資源為例，之所以學區房的租售比低，一個重要原因就是購房者享受了租房者無法享有的受教育權尤其是優質教育，所以理應為這個權利支付購房溢價。“租售并舉”后，受教育權為購房者和租房者所共有，這個購房溢價消失，但是這體現為房價下降還是租金上升還有待觀察。根本來講，我們需要增加公共資源的投入，同時促進公共服務均等化。

《陸家嘴》：央行近期下調部分金融機構存款準備金率背后的政策邏輯是什么?未來貨幣政策的走向將如何?

彭文生：2017年央行宏觀政策可以基本總結為“緊信用、緊貨幣”，2018年是否到了轉向為“緊信用、松貨幣”的時候了?這還要從宏觀層面進行考量，包括對房地產價格的調控。松貨幣的前提是緊信用，杠桿下降將為松貨幣創造條件。

本次降準之前，央行通過MLF投放了大量基礎貨幣，MLF余額從2016年6月的1.7萬億增長到4.9萬億。同時央行先后4次上調政策利率并延長MLF期限，通過“鎖短放長”抬高資金成本，抑制商業銀行滾隔夜資金加杠桿的沖動。在此政策倒逼下，我們看到商業銀行的加杠桿現象有所緩解，但同時，這種投放基礎貨幣的方式對于商業銀行而言成本較高。伴隨著“緊信用”和未來資管新規的落地，以及央行放寬存款基準利率上限，商業銀行的負債成本在逐步走高，利差在不斷縮窄，將來很可能會進一步傳導到貸款端，加重企業的還本付息負擔。因此，在去杠桿已經取得一定成效的情況下，貨幣政策可以做適當放松，通過降準置換MLF，并釋放部分流動性，類似于對銀行降息，這也是符合供給側改革“降成本”精神的。同時央行在降準公告中也指出，新增資金將主要用于小微企業貸款投放，這表明這一次降準并不是漫灌，而是用于改善金融服務的。

從金融周期來看，在金融周期下半場宏觀政策的理想組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”，這是大方向。緊信用(審慎監管)是前提，松貨幣和寬財政對沖其對經濟和金融的緊縮影響，具體政策措施和力度取決于三個力量的對比，如果緊信用力度大，則松貨幣、寬財政需要的力度也大，如果寬財政力度不到位，松貨幣的力度需要更大。

松貨幣的最終體現是降低利率，從而降低融資成本，有利于降低債務償還負擔。松貨幣有兩個渠道，一是利率下降主要通過商業銀行資產負債表擴張(信貸增加或信貸緊縮的幅度減少)來影響融資條件，這是降低存款準備金率的主要傳導機制;另一貨幣放松的渠道是央行資產負債表擴張(比如美聯儲當初的量化寬松)，比如中國央行的PSL、MLF等。這次降準置換MLF對央行資產負債表是緊縮的影響，對商業銀行資產負債表是擴張的影響。

央行和商業銀行資產負債表變動影響融資條件的機制和傳導渠道有差異。央行的資產負債表擴張是一種準財政行為，往往帶有結構性和政策導向特征，往往反映政策意圖，比如美聯儲購買按揭支持債券，中國央行支持棚改的PSL，支持小微企業的MLF等;商業銀行信貸擴張更多和市場的資金需求聯系在一起，有利于讓市場配置資金用途，但風險是市場的激勵機制有時是扭曲的，當前尤其需要防止的是新增信貸被吸引到房地產領域。我們也看到央行通過宏觀審慎考核來引導降準帶來的資金落在對小微企業的信貸，試圖防止釋放的流動性被配置到不該去的領域。

看未來，在降低宏觀杠桿率的大環境下，“緊信用、松貨幣、寬財政”仍然是理想的政策組合，松貨幣的前提仍然是緊信用。松貨幣的力度和形式還要看總體內外部條件，包括外部環境尤其中美貿易摩擦，內部環境尤其房地產價格走勢等。如果整個經濟的負債端調整(信貸緊縮)，但資產端不調整(房地產價格不跌)，貨幣放松的空間就受到限制。

貿易爭端核心是產業競爭力

《陸家嘴》：在中美貿易爭端中，也有人認為匯率也是核心問題之一，您覺得貿易爭端對人民幣匯率上的影響有哪些?

彭文生：從對外競爭的角度看，匯率影響經濟的渠道是對外貿易，但匯率只是影響貿易的因素之一，甚至不是最主要的因素，長遠來看，匯率和對外貿易差額都是其他基本面因素(比如生產率、人口結構)共同作用的結果。從目前情況看，特朗普政府的貿易政策是針對更長遠的生產率支持的競爭力。

經濟如何看待未來貿易糾紛的演變呢?從特朗普政府提高關稅、限制對中國技術轉讓和出口等可能的措施看，最終會起到什么樣的作用，并產生怎樣的影響呢?這里我們簡要梳理一下其內在的邏輯。歷史上德國的經濟學家李斯特曾認為：“自由貿易是已經發展起來的國家欺負還在發展中的國家的一個借口，自由貿易對已經占有優勢的國家最有益”。所以英國當時在19世紀有一個階段非常主張自由貿易，主要原因在于當時英國在全球占有絕對優勢，自由貿易對當時的英國而言非常有利。美國在不同的歷史階段都有很強的貿易保護主義傾向。李斯特主張，在經濟發展的某階段，貿易保護有利于經濟發展，有利于追趕走在前面的國家。新李斯特主義的主張是對內實行自由市場，強調放松管制和監管、促進競爭、提高效率、對外實行貿易保護。實際上這不是貿易平衡的問題，而是產業競爭力的問題，是要扶持內部的產業。當前，特朗普實行的政策類似于李斯特主義，對內放松管制，如對能源、環保、金融放松管制、減稅等，從表面上看都是自由化和市場化的體現，和國際上的作為是矛盾的，后者實際上是對國內產業的扶持。

當前的貿易摩擦可能對中國的總需求帶來下行壓力，主要表現在：美國增加關稅，會降低對中國的商品進口;中國若回應性地增加關稅，會降低國內的消費;而不確定性的增加，會使得投資減少。同時貿易開放度下降不利于競爭，會降低經濟效率。貿易摩擦對資本市場的影響是風險溢價上升，無風險利率下降，風險利率上升;資產價格下降。

比特幣不能成為貨幣

《陸家嘴》：巴克萊將此前比特幣熱潮比作一場流行病傳播，您覺得中國未來使用比特幣一類的數字貨幣可能性有多大?對央行數字貨幣有哪些期待?

彭文生：首先，比特幣與央行要發行的數字貨幣有著本質區別，比特幣未來能不能發揮貨幣的功能，可以從能否替代政府發行的本位幣和銀行發行的信用貨幣這兩個角度來看。比特幣能否發揮貨幣的功能，涉及國家貨幣和私人貨幣兩種貨幣觀的爭議。歷史上有兩個著名經濟學家的爭論，即凱恩斯與哈耶克。今天認為比特幣是貨幣的人往往從奧地利學派的代表性人物哈耶克那尋找支持。哈耶克認為，貨幣是商品市場自由競爭的結果，貨幣最重要的屬性是支付手段，只要大家接受，任何東西都可以成為支付手段。哈耶克在晚年提出貨幣非國際化、多元貨幣競爭理論。奧地利學派認為，人類社會最終的發展，會因為貨幣超發所帶來的膨脹導致現在的貨幣體系垮臺，最終金本位回歸。按照這個邏輯，不受政府操控，供應有天然限制的比特幣也可以取代現有貨幣。

凱恩斯認為貨幣是國家法定的，即使金本位制也是政府規定的，國家貨幣已經存在了幾千年，整個貨幣史就是公權力規定貨幣的歷史，貨幣的選擇不是市場競爭的結果。貨幣最重要的功能不是支付手段，而是計量單位或者價值尺度;先有了價值尺度的基礎地位，才有支付手段和儲蓄工具的功能。舉例來說，一元人民幣永遠是一元人民幣，其名義值不會變化，其實際價值可以變化，但是體現為其他商品的價格的變化。這個特殊的屬性是所有商品交易、債務債權清算最終依賴于人民幣的基礎。另外，法定貨幣不僅是法律規定的，其根本的經濟基礎是政府稅收和支出。在中國，給政府交稅需要用人民幣支付，政府支出也是人民幣。

對于貨幣起源的爭議且不說，應該說現代的經濟發展更符合凱恩斯的國家貨幣觀。比特幣能否成為貨幣，首要問題是它能不能成為計量單位(價值尺度)?我判斷世界上沒有哪個政府會這樣做。

看比特幣的另一個角度是商品貨幣與信用貨幣之爭。商品貨幣比如黃金的優勢是稀缺性，是獨立于經濟活動或者說外生的。但商品貨幣的購買力往往超過其作為商品的本身價值，所以也成為代用貨幣。從稀缺性和價值來看，比特幣類似商品貨幣或者代用貨幣。商品或者代用貨幣，其結算的完成發生在同一時間點，所謂一手交錢一手交貨，這個交易就完成了。信用不一樣，現貨的支付交易完成，但是整個信用交易沒有完成，整個交易要在未來的某一個時間點完成。也就是說，信用是經濟活動內在的一部分，是經濟體系內生的，這就是信用貨幣為什么很難控制的原因。比特幣交易的不可逆往往被認為是一個優勢，但恰恰這一點是反信用的。若要用代用(商品)貨幣來替代信用貨幣，就要求整個經濟的生態有根本性的變化，這涉及如何看待信貸在經濟中的角色。

熊彼特認為，企業家創新需要融資，需要信貸，所以信貸是好的。戰后以來信貸越來越多地和房地產聯系在一起，尤其是80年代金融自由化，出現了信貸與房地產價格相互促進的金融周期，往往伴隨房地產泡沫的形成與破裂，帶來金融危機。所以，信用是現代經濟不可或缺的元素，但過度信用擴張就是不好的。指望用商品(代用)貨幣替代信用貨幣是不現實的。降低金融的順周期性，可行的做法是規范信貸行為。

比特幣不能成為貨幣，并不是說其技術基礎區塊鏈和更廣義的金融科技沒有價值。一個例子是不少央行在探索發行數字貨幣。取決于具體設計，央行發行數字貨幣可能有顯著的宏觀含義。如果僅僅替代流通中的現金，影響有限，如果帶來與銀行信用貨幣的競爭，可能改造現有的貨幣體系，而這種改造是好的。這是因為央行發行數字貨幣本質上講是財政投放貨幣的行為，有兩個含義值得探討。一是可以降低廣義貨幣增長對銀行信貸的依賴，從而降低金融的順周期性，二是如何利用好這個鑄幣稅資源。

世界上主要央行包括中國人民銀行都在研究發行數字貨幣的可行性。中國央行2016年1月召開數字貨幣研討會，對外宣布研發并爭取早日推出數字人民幣，范一飛在今年3月份召開的全國貨幣金銀工作電視電話會議上表示，要進一步加大改革創新力度，扎實推進央行數字貨幣研發。未來的數字貨幣既不是類似比特幣的去中心化創造方式，也不是簡單地對現有支付方式的電子化，而是一種可控范圍內的分布式記賬的應用，其發行和回籠基于“中央銀行—商業銀行”的二元體系來完成，央行的數字貨幣體系由央行的數字貨幣發行庫、商業銀行的數字貨幣銀行庫和用戶端的數字錢包組成。

英格蘭銀行的研究人員在2016年的一篇工作論文中，描述了一個類似的、介于去中心化和傳統中心化之間的央行發行數字貨幣的機制。具體來講，央行對所有人提供7×24小時開放的支付結算平臺，實際上是央行的資產負債表對所有人開放，非銀行的企業和個人直接通過央行發行的數字貨幣結算，繞過了商業銀行的結算系統。

關鍵詞： 杠桿 房價 彭文生