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9月21日，方正證券(行情601901,診股)發布《A股風格切換：回顧與展望》策略專題報告，報告認為，A股市場中小盤成長風格在未來三到五年的中期維度有望占優，短期關注年底PPI和出口同比見零時刻可能引發的風格切換。

風格切換時機不成熟，關注PPI和出口增速

2021年，A股市場行情特征一改此前多年的核心資產大盤龍頭占優風格，呈現出明顯的小盤股表現占優特征。進入2022年以后，從年初至8月18日，小盤指數依然具有超額收益。然而在過去的一個月里，市場風格出現逆轉，小盤風格快速下跌，相對跑輸大盤風格。自8月18日至9月19日收盤，中證1000指數下跌12.7%，中證500指數下跌8.9%，滬深300指數下跌6.9%，上證50指數微跌3.8%。

方正證券認為，目前小盤成長行情徹底向大盤風格切換的時機還不夠成熟，因為當前大小盤風格之間的估值差距并不高（不像2014年底極端估值分化誘發的切換），而PPI、出口增速等指標可能仍未觸底（不像2012年底經濟迎來弱復蘇）。等到PPI、出口增速等指標達到0附近時可能觸發小盤成長向大盤價值風格切換。

回顧歷史，A股市場的風格特征經歷過四個階段與兩次切換。四個階段即：2005-2008年大小盤風格頻繁輪動、2009-2015年小盤占優、2016-2020年大盤占優、2021年至今小盤風格再次領先。兩次切換代表2012年與2014年小盤行情中出現的著名短期風格切換，前者受經濟復蘇帶來的大盤股盈利能力提升驅動，后者主要由于當時的估值分化極大導致的內在修復需要。

以2012年為例，據了解，2012年國內股市呈N型走勢，1月至4月大盤上揚，但從5月開始至11月底持續下跌，上證綜指下跌幅度高達20%，12月初上證綜指觸及1949點后迅速反彈，當月大漲14.6%，并成功使上證綜指年線翻紅，全年上漲3.17%。此次A股風格切換發生在2012年9月至2013年年初，主要是從小盤成長向大盤價值方向切換，之后A股再度回歸小盤成長行情。

值得注意的是，導致這一次行情切換的主要原因是宏觀經濟企穩出現弱復蘇，大盤價值股在經濟上行期盈利改善預期強烈。此外，2012年是政府換屆之年，在年末中央經濟工作會議后，市場對未來政策有了希望，因此在年末最后三周出現翹尾行情，大盤快速上揚，并出現了小盤成長向大盤價值的切換。

中小盤持續占優 消費、醫藥ROE基本走平

展望后市，從中期來看，中小盤成長占優啟航。截至9月15日的市盈率中位數分別為30.5倍、21.9倍、20.7倍。中小盤股相對市盈率處在較低的歷史分位數水平，這為后續中小盤風格股價表現留出了上行空間。

從短期來看，方正證券指出，需關注PPI和出口同比見零。受國內外多重因素影響，2022年上半年全部A股按可比口徑計算的累計凈利潤增速2%，維持正增長態勢。不過，若單獨看二季度的話，A股上市公司二季度單季凈利潤增速落入負值區間。

由于高基數效應，PPI同比增速預計大概率繼續回落，如果假設PPI的環比增速為零的話，PPI同比增速將如下圖虛線走勢，預計于年底降至0以下。這意味著A股利潤增速年內進入上行周期難度比較大，適合大盤價值風格的外部環境還需等待一段時間。此外，海外市場目前面臨高通脹困擾，歐美地區央行普遍實行大幅度加息政策，海外需求正在下降。而我國出口增速還在高位，未來可能繼續下探，這會對國內名義經濟增速造成壓力，短期不利于大盤價格風格的演繹。

值得一提的是，方正證券認為，2021年開始的風格切換是一個新的轉折，中小盤占優可能是未來3-5年中期維度A股市場的風格特征。

首先，當前A股市場的主線邏輯已經從產業集中轉變為產業升級。據了解，包括新能源、信息科技等在內的新興產業轉型升級，是中國經濟未來發展的主要方向，在國家支持“專精特新”企業政策下，未來相當一段時間內預計會有不錯的發展。

其次，從大小盤公司的相對估值來看，中小盤公司的估值溢價率目前依然處在歷史底部。目前中證1000、中證500、滬深300的市盈率中位數總體相差不大，小盤股相對市盈率處于較低的歷史分位數水平，這為后續股價表現留出了上行空間。

從風格切換的方向來看，更看好從小盤成長向大盤價值風格的短期切換。方正證券表示，預計短期小盤成長風格仍有望延續，而大小盤風格切換需等待名義經濟增速重啟上行，可以關注PPI同比、出口金額增速同比回落至零的時點，以及二十大后隨著新的穩增長政策出臺。而以消費、醫藥為代表的大盤成長風格ROE長期走平，可以賺業績的錢，但很難賺估值的錢，難以獲取超額收益。

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