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固收｜美國貨幣政策何時轉向？

本文采用經濟三個維度六個指標，基于歷史貨幣政策周期分析貨幣政策發生轉向時的特征。歷史復盤顯示，美聯儲停止加息的時點往往是通脹開始回落、經濟指標出現負增長或大幅放緩跡象之后，就業市場惡化之前；而降息時點則由勞動力市場惡化跡象以及消費或企業投資負增長信號觸發。基于我們對于經濟未來走勢的分析和判斷，我們認為美聯儲最早將在明年一季度停止加息，若通脹明年回落節奏較為理想，最早或于明年二季度降息。

▍以經濟三個維度六個指標推演此輪美國貨幣政策發生轉向的時點。

1977年后美國貨幣政策以充分就業與物價穩定作為目標，因此美聯儲貨幣政策往往與通脹、就業等指標高度相關，進而我們選用通脹、就業、主要經濟部門變動三個維度、六個指標，通過回顧歷史貨幣政策周期以篩選出可以觸發美國貨幣政策停止加息以及降息的指標以及相應的條件。

▍為抑制高通脹，美聯儲需待通脹明顯回落后再開始貨幣政策轉向，同時降息對于失業率回升時點以及新增非農就業人口變動十分敏感。

歷史經驗表明美聯儲在通脹趨勢性回落后進行貨幣政策轉向才可有效地抑制通脹。而美聯儲降息對于失業率指標較為敏感，最晚在失業率較此前低點回升0.3%后7個月內會開始降息。同時，新增非農就業人數三個月平均值向下突破10萬人對于降息時點也具有較好的指示意義。

▍對于主要經濟部門變動而言，美聯儲貨幣政策對于企業投資敏感性最高，對于消費敏感性較高，而對住宅投資反應較為鈍化。

在美國大通脹時期（1965年-1983年），或由于企業投資與就業市場、經濟變動密切相關，美聯儲往往在企業投資出現一、兩次環比負增長或預期到存在負增長風險時，停止加息并隨后降息；在消費出現或預期出現兩次左右負增長時，美聯儲往往會停止加息；住宅投資惡化較難單獨觸發美聯儲停止加息。我們認為此輪經濟下行風險以及通脹風險均與大通脹時期相似，因此，預計美聯儲會在消費或企業投資出現較大的負增長風險時進行貨幣政策轉向。

▍基于對美國經濟的判斷，我們認為美聯儲最早或于明年一季度停止加息、明年二季度降息。

通脹：年內美國通脹粘性較高，明顯回落或需等待至明年。

消費：基于我們測算，在高通脹背景下，超額儲蓄對消費的支撐或可持續至今年三季度，消費或于今年四季度出現較大的負增長風險。

投資：未來需求與盈利下降或將導致企業投資下行壓力增加。

房地產：由于房地產市場為利率敏感市場，預計負增長將持續，但深度衰退概率較低。

就業：基于我們的測算，就業動態缺口或需至明年一季度完成修復，隨后快速惡化的風險較高。

基于此前我們對于美國貨幣政策各項指標觸發條件的分析，美國貨幣政策最早或于明年一季度開始轉向。

▍市場判斷：十年期美債利率高點或將出現在加息停止前夕，高點水平或為3.5%-3.7%。

預計美國經濟下行風險將逐步加劇，第四季度通脹風險或將邊際緩解，加息節奏或在第四季度有所放緩。若美聯儲于明年第一季度停止加息，此輪政策利率終點或為3.75%-4%，美債利率高點或于今年年底或明年第一季度出現。由于此輪加息較晚，在加息前中周期經濟下行風險跡象已有顯現，疊加此輪美債避險性質較強，十年期美債利率高點或為3.5%-3.7%。

▍風險因素：

俄烏沖突或其他地緣沖突加劇；颶風、海嘯、地震等意外事件的發生對全球大宗商品價格造成沖擊；今年冬季天氣極端程度超預期，影響美國供暖需求；美國通脹讀數超預期，導致長期通脹預期上升，美聯儲貨幣政策更為強硬。

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