文/樂居財(cái)經(jīng)曾樹佳

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行業(yè)正處于黎明前的黑暗中，雅居樂的陳卓林，在償債的道路上摸索了許久，眼下似乎看到了些許光亮，可以稍微松一口氣了。

8月25日，雅居樂表示，其已存入資金，償還即將到期的7.196億港元及6000萬美元貸款余額。在此三天前，它剛宣布，將部分回購、注銷將于2022年8月到期的4億美元優(yōu)先票據(jù)。

如人飲水，冷暖自知。過去很長一段時(shí)間內(nèi)，作為“華南五虎”之一的雅居樂，不斷出售資產(chǎn)，一番忍痛瘦身之后，終于換來了流動性問題的緩解。

站在高筑的債臺之上，應(yīng)對到期美元債，是一項(xiàng)重點(diǎn)工作。以往揮舞杠桿的年代，美元債是大多數(shù)房企狂奔的有力武器；如今行業(yè)下行，卻成為了拖累房企的沉重包袱。尤其是今年以來，房企美元債違約事項(xiàng)更為頻繁，成為了壓倒駱駝的一根稻草。

面對這種情況，有的房企在想盡辦法，對境外債務(wù)進(jìn)行交換要約、展期，雅居樂、富力、建業(yè)等，便是此類的代表；但也有房企對到期債務(wù)淺嘗輒止，甚至干脆躺平。

在“躺平”的那些地產(chǎn)老板看來，眼下保交樓、按時(shí)結(jié)算員工和供應(yīng)商款項(xiàng)是頭等大事，不還美元債，只是斬?cái)嗔司惩馊谫Y出路。加之，美債的投資者，本就應(yīng)該承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

但若總賴著境外債不還，多多少少還是會留下“后遺癥”。不僅會影響企業(yè)自身信用，還將會殃及后續(xù)發(fā)債的中資企業(yè)，最直接的體現(xiàn)便是融資成本大幅提高。

堅(jiān)守信用底線

眼見巨額的境外債，房企大多為此發(fā)愁。但重壓之下，有人正在“砸鍋賣鐵”，想盡辦法化債。

建業(yè)便屬于此類。胡葆森已經(jīng)70多歲了，在他看來，“借債還錢天經(jīng)地義，沒有可以標(biāo)榜并值得大肆宣傳……作為企業(yè)來說，不能把延期不還錢，作為容忍自己的一種行為。只要企業(yè)不倒下，今后建業(yè)還是會堅(jiān)持還債。”

7月最后一天，建業(yè)地產(chǎn)將8月到期2732.5萬美元債進(jìn)行回購并注銷；緊接著8月8日，建業(yè)地產(chǎn)又全數(shù)償還2022年到期的5億美元6.875%優(yōu)先票據(jù)。

據(jù)了解，還債資金來源于建業(yè)不動產(chǎn)盤活，以及胡葆森出讓股權(quán)后所獲資金的股東借款。而8月該筆美元債如期償還后，意味著建業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)順利清償2022年全部美元債。

實(shí)際上，早在去年11月8日，胡葆森為了按時(shí)償4億美元債，就求助過當(dāng)?shù)卣Ｔ谡畮椭拢I(yè)得以按時(shí)償債，還做到提前一周把錢打在賬戶上。

跟胡葆森一樣，不希望企業(yè)逃債、躺平的還有佳源實(shí)控人沈天晴。8月26日，沈老板對投資人說，“企業(yè)是我的生命，企業(yè)如果不好了，我的命也沒有了。在這種情況下，希望企業(yè)能活下去。”

4月30日，佳源國際一筆美元債票息到期未付，引發(fā)評級下調(diào)。它最終于30天寬限期內(nèi)兌付了該筆票息。

原以為進(jìn)入三季度，房地產(chǎn)市場能回暖，但沒想到依舊如寒冬，消費(fèi)者對房企的信任度仍在下降。銷售未有起色，還債自然不可能那么順利。

無可奈何下，8月24日，佳源國際宣布對包括2022年至2024年到期的6只美元債券發(fā)起整體交換要約，并對2025年到期的美元可轉(zhuǎn)債進(jìn)行同意征求，以主動管理和優(yōu)化債務(wù)到期結(jié)構(gòu)及融資成本，同時(shí)計(jì)劃出臺債務(wù)優(yōu)化整體管理方案。

除了胡葆森、沈天晴，陽光城老板林騰蛟此前押上身家擔(dān)保還債的舉動，也常常被人津津樂道。去年11月，為尋求境內(nèi)外債務(wù)展期，除了陽光城母公司陽光集團(tuán)的擔(dān)保外，林騰蛟還加上了個人擔(dān)保，表達(dá)了還債的決心。

今年2月，陽光城仍宣稱，受到評級下調(diào)的影響，公司多筆公開市場債務(wù)，仍將觸發(fā)提前還款條件，涉及的債務(wù)金額約79億元。其中包含一筆2726.25萬美元的境外債券利息，未能如期還上。

但它筆鋒一轉(zhuǎn)，仍強(qiáng)調(diào)竭盡全力，溝通豁免提前到期條款，并通過各種方式獲取資金，用來償還債務(wù)，避免交叉違約。

這種愛惜羽毛的發(fā)聲與行動，確實(shí)在一定程度上，支撐著陽光城勉力邁步，才等到了后來中國華融馳援陽光集團(tuán)的“微光”。

在現(xiàn)金流困頓的時(shí)候，能打動債權(quán)人，實(shí)現(xiàn)債務(wù)展期的，本來就只有展示堅(jiān)決的償付意愿，以及有誠意的債務(wù)管理方案。房企要讓投資者、債權(quán)人看到，自身只是暫時(shí)的流動性問題，而非資不抵債，未來有反轉(zhuǎn)走出困境的可能。

一般在債券實(shí)際違約前，房企都會與投資人進(jìn)行交換要約。即債務(wù)企業(yè)以現(xiàn)金償付、展期、債券置換、票面利率改變等條件中的一項(xiàng)或多項(xiàng)組合，來交換債權(quán)人手中債券，避免債務(wù)違約。

在目前的環(huán)境下，融資的窗口尚未真正打開，因此化債之路，注定漫長。積極應(yīng)對債務(wù)危機(jī)的房企，有些還開啟了美元債的二次展期、集中展期的舉措。

比如7月底，華南城再次尋求境外美元債展期，規(guī)模總額為15.7億美元，約合人民幣106億元。其中包含5筆債券，囊括華南城所有存續(xù)美元債。有了深圳特區(qū)建發(fā)集團(tuán)為其做股東背書，華南城債務(wù)危機(jī)的化解路途，走得順暢了不少。

富力也在月內(nèi)，罕見地打包10只美債整體展期，近50億的美元債，整體展期3到4年不等。文件里面，寫滿了關(guān)于修改利率、增加有關(guān)指定資產(chǎn)處置、修改“違約事件”條款等條件。

在此之前，李思廉已折價(jià)出售了不少項(xiàng)目。作價(jià)10億元出手大英山項(xiàng)目、22.8億出售倫敦物業(yè)、8.4億將英國另一項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給遠(yuǎn)東發(fā)展等，皆是此類。這一切，都是為了換取現(xiàn)金流空間。

現(xiàn)已有部分果斷變現(xiàn)的出險(xiǎn)房企，開始逐漸償還上了美元債，或者有了整體的償債方案。

據(jù)樂居財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，8月份以來，同樣頻頻出售資產(chǎn)緩解流動性的雅居樂，已經(jīng)償還了三筆超26億元的債務(wù)。

另有消息稱，世茂集團(tuán)已于8月19日，將一份境外債務(wù)初步重組方案，給到了債權(quán)人小組的財(cái)務(wù)顧問。該方案主要內(nèi)容為46.5億元銀團(tuán)貸款，計(jì)劃分?jǐn)?-6年攤銷，公、私債券延展39-93個月。

自棄的身影

有些房企砸鍋賣鐵也要償還美元債，有些房企則在償債路上頻出奇招，甚至干脆躺平。

6月底，陽光100發(fā)布公告稱，其無法償還2.2億美元，利率為13%的優(yōu)先綠色票據(jù)，已構(gòu)成違約事件。在此之前，它已發(fā)生了多次債券違約，易小迪多年來佛系的經(jīng)營思路，最終仍沒能逃脫暴雷的命運(yùn)。

去年，當(dāng)名下一筆2億美元債券，發(fā)生兌付違約時(shí)，陽光100還在公告中頗有底氣地提到，公司已在違約發(fā)生前，籌措到所需資金，并給出預(yù)計(jì)的支付時(shí)間，安撫投資者。

但后來，多米諾骨牌被推倒，陽光100交叉違約事項(xiàng)逐漸頻繁，關(guān)于償債的“籌措”“支付”字眼，再也沒有出現(xiàn)過，也鮮有展期的舉動。再加上發(fā)不出年報(bào)等原因，它自3月底已停牌至今，在股市上徹底沉寂。

不只是易小迪，曾被稱為資本運(yùn)作高手的余斌，也遇到了麻煩。

年中，他旗下的廣州老牌房企天譽(yù)置業(yè)，有一筆未償還本金為3.4億港元的抵押借款，因債權(quán)人在寬限期之后，不同意這筆貸款展期，致使天譽(yù)置業(yè)無法按時(shí)歸還本息。

導(dǎo)火索一旦燃燒起來，后續(xù)的情況就令余斌有些招架不住了。由于發(fā)生交叉違約，天譽(yù)置業(yè)10筆公司債券將于6月28日起停牌；而境外債務(wù)的違約，則直接促使它喪失了應(yīng)對債務(wù)的勇氣。

天譽(yù)置業(yè)宣布，為保障所有債權(quán)人的公平合理利益，正在探索公司債務(wù)重組，并申請委任“低度干預(yù)”的臨時(shí)清盤人，提出清盤呈請。看來，余斌是要放棄這個借殼、注入地產(chǎn)業(yè)務(wù)的上市平臺了。

若要論從一開始就躺平的地產(chǎn)商，則不得不提花樣年和新力控股。

去年，花樣年在“躺平”上開了一個不好的頭。而前不久，花樣年公布了初步的美元債債務(wù)重組方案，又震驚了全行業(yè)，甚至引發(fā)了高息美元債市場走弱的連鎖反應(yīng)。

據(jù)透露，其境外美元債的本金最高兌付4成，剩下的部分“債轉(zhuǎn)股”，這份初步債務(wù)重組計(jì)劃目前還未得到債權(quán)人同意。

要知道，一般房企的債務(wù)展期都只是延期支付，或者削減利息，但本金一般都會全額兌付。然而花樣年的美元債債務(wù)重組方案，等于讓境外美元債債權(quán)人遭受了非常大的損失。

在IPG中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜看來，此舉會造成境外信用債市場對于中國市場信用狀態(tài)的重新評估，以及在未來的進(jìn)一步分化，信用債市場會加速向優(yōu)質(zhì)企業(yè)和頭部企業(yè)集中，而一般企業(yè)發(fā)行信用債的綜合成本與難度將會大大增加。

比花樣年“躺平”還徹底的是新力。自去年9月，其股價(jià)閃崩、股票停牌以來，實(shí)控人張園林就隱身了，沒有在公開場合露過面，公司層面也缺乏具體的自救措施，僅有部分項(xiàng)目被接手的消息。

不久后，新力公開宣布，其達(dá)10.05億美元的境外債務(wù)可能違約，其中包括2021年到期的2.5億美元債、2022年到期的2.5億美元債以及2.1億美元債，它自稱將“探討可行的補(bǔ)救解決方案”。但后續(xù)，它再也沒有公布過償債進(jìn)展。

但始終不面對債權(quán)人，也不是辦法。8月29日，新力公告稱，接到私募基金(為其他境外融資安排中的一項(xiàng))清盤呈請，擬延遲刊發(fā)中期業(yè)績。

此外，也有一些房企，雖然提出了美元債解決方案，但出現(xiàn)了通過條款設(shè)置，騙取同意票從而達(dá)到債務(wù)展期目的的情況。這樣的做法，并非長久之計(jì)。較低的償債意愿，或許會讓投資人看不到債務(wù)解決的終點(diǎn)。

境外債冷暖

地產(chǎn)美元債，經(jīng)歷了如夢如幻的十年。

2011年前后，境外貨幣政策寬松，人民幣匯率單邊升值。彼時(shí)，國內(nèi)企業(yè)開始加速發(fā)展美元債，以便在滿足融資需求的同時(shí)，獲得負(fù)債外幣化套利的機(jī)會，一舉兩得。

期間，債券的發(fā)行主體，既包括中石油、中石化、中海油、招商銀行、中國銀行等能源、銀行公司，也涌現(xiàn)出了佳兆業(yè)、萬達(dá)、綠地、融創(chuàng)等房企的身影。

此后的幾年里，美元債的發(fā)行進(jìn)入了快速增長期，房企、城投漸成主力。適逢供給側(cè)改革、融資環(huán)境較寬，地產(chǎn)商通過這條融資渠道，揮舞著杠桿。

但狂歡過后，山雨欲來。

2018年，在打擊高杠桿、嚴(yán)控金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下，美元債成本上行、再融資壓力陡增，全年發(fā)行規(guī)模回落。年內(nèi)，各行業(yè)債券違約潮也此起彼伏，違約債券支數(shù)和違約金額，均是2015年歷史高點(diǎn)的2倍以上。

警鐘敲響之后，房企并沒有迎來緩沖期。2019年中，發(fā)改委發(fā)布文件，強(qiáng)調(diào)城投和房企境外發(fā)債，僅限于歸還一年內(nèi)到期的中長期外債。融資用途的調(diào)控、限制，又給了地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)頭一棒。

如今，放眼望去，房地產(chǎn)境外債融資功能已基本喪失，盡管有諸如卓越、遠(yuǎn)洋，利用備用信用證等信用保護(hù)工具，發(fā)行美元債，但這個別的案例，并未帶來一級市場的復(fù)蘇。

上半年，房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模為580億元，同比大幅下滑72%；截至年中，房地產(chǎn)境外債余額，還有1.24萬億元。因此，7至8月也被定義為又一個償債高峰。

美元債違約，帶來的影響不可小覷。柏文喜對樂居財(cái)經(jīng)表示，在公開市場違約的話，就會直接導(dǎo)致企業(yè)無法再在資本市場公開融資，使得企業(yè)資金面進(jìn)一步惡化。

其次，直接違約且并未實(shí)現(xiàn)展期的，則會迫使債權(quán)人按照美元債發(fā)行時(shí)的約定條款，啟動維權(quán)措施，包括財(cái)產(chǎn)保全、追訴、清盤等。

柏文喜續(xù)指，由于發(fā)行美元債的內(nèi)房股企業(yè)，主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)都在境內(nèi)，而發(fā)行美元債的主體一般是境外公司，債權(quán)人即使在境外訴訟或司法裁決中獲勝，跨境執(zhí)行發(fā)行人的境內(nèi)資產(chǎn)，也需要處于不同司法制度下的內(nèi)地法院配合，再加上國內(nèi)當(dāng)前以“保交樓”為優(yōu)先事項(xiàng)，境外債權(quán)人的權(quán)益，實(shí)際上很難在司法層面得到必要的保護(hù)。

因此，境外債權(quán)人大概率上會以訴促談，力爭達(dá)成對于自身最為有利的和解措施。

盡管市面上一片“展期”之聲，看似大多的投資人與房企能達(dá)成共識，但背后仍存在一場又一場的博弈。有業(yè)內(nèi)人士產(chǎn)生了擔(dān)憂，若個別房企賴掉了美元債，產(chǎn)生的后果，將會由所有后續(xù)發(fā)債的中資企業(yè)承擔(dān)，最直接的體現(xiàn)便是融資成本大幅提高。

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