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文丨明明 余經(jīng)緯 章立聰 聯(lián)系人：秦楚媛

由于美國(guó)國(guó)內(nèi)面臨高通脹和低失業(yè)率的情況，盡管技術(shù)性衰退已至，但實(shí)質(zhì)性衰退尚未真正到來(lái)。回溯1980年以來(lái)美國(guó)實(shí)質(zhì)性衰退背景下的海外大類資產(chǎn)表現(xiàn)后，結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，我們認(rèn)為：1）盈利端的壓力或使得美股繼續(xù)承壓，見(jiàn)底信號(hào)可能需待明年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向；2）美債見(jiàn)頂時(shí)點(diǎn)將在美聯(lián)儲(chǔ)停止加息前夕，隨后由于經(jīng)濟(jì)惡化美債利率將面臨較大的下行壓力；3）經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)于美元指數(shù)構(gòu)成的下行壓力有限，歐洲地區(qū)疲軟的經(jīng)濟(jì)基本面或使得美元指數(shù)在年內(nèi)保持高位運(yùn)行。

▍技術(shù)性衰退后，實(shí)質(zhì)性衰退何時(shí)到來(lái)？

歷史上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的技術(shù)性衰退和實(shí)質(zhì)性衰退往往相伴而行，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)技術(shù)性衰退信號(hào)的時(shí)期最終都被NBER定義為了經(jīng)濟(jì)衰退。且大部分情況下，技術(shù)性衰退的信號(hào)要滯后于實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)衰退，即技術(shù)性衰退往往出現(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退周期的末段。2022年一、二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入技術(shù)性衰退，但美國(guó)通脹體現(xiàn)出了較大的粘性，絕對(duì)水平居高不下、以及美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，失業(yè)率較低等因素，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性衰退尚未到來(lái)，但多項(xiàng)指標(biāo)都預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)或于明年步入實(shí)質(zhì)性衰退的風(fēng)險(xiǎn)很高，并且也存在今年年底步入衰退的可能性。此次實(shí)質(zhì)性衰退的時(shí)點(diǎn)或滯后于技術(shù)性衰退。

▍衰退周期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何演繹？

從完整的衰退周期看，由于宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟對(duì)于需求以及企業(yè)盈利等方面的沖擊明顯，以股票和大宗商品為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)較差；黃金和美債在經(jīng)濟(jì)衰退周期中取得了良好表現(xiàn)；美元指數(shù)的表現(xiàn)則相對(duì)平穩(wěn)。

從衰退周期不同時(shí)點(diǎn)來(lái)看：股票資產(chǎn)或在衰退開(kāi)始前便提前反應(yīng)，而大宗商品在衰退周期的下跌時(shí)間更為持久；衰退周期開(kāi)啟初期黃金漲幅明顯，美債在實(shí)質(zhì)性衰退到來(lái)前便就顯現(xiàn)出較高的配置價(jià)值，隨著衰退的逐步深入其或也能夠帶來(lái)持續(xù)收益。

▍海外大類資產(chǎn)的拐點(diǎn)或?qū)⒑螘r(shí)到來(lái)？

1）美股——近期的美股反彈或主要由估值驅(qū)動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度不減的情況下，美股波動(dòng)性有所加劇。下半年隨著經(jīng)濟(jì)向著實(shí)質(zhì)性衰退邁進(jìn)，盈利端的壓力或使得美股繼續(xù)承壓，見(jiàn)底信號(hào)可能需待明年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向；

2）美債——對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的緊縮預(yù)期和通脹預(yù)期或仍為美債利率形成支撐，預(yù)計(jì)見(jiàn)頂時(shí)點(diǎn)將在美聯(lián)儲(chǔ)停止加息前夕，隨后由于經(jīng)濟(jì)惡化美債利率將面臨較大的下行壓力；

3）美元指數(shù)——美國(guó)和歐元區(qū)之間在經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期的分化，為美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)提供支撐。冬季臨近，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或仍將面臨能源危機(jī)帶來(lái)的巨大挑戰(zhàn)，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走向衰退是美元指數(shù)的下行風(fēng)險(xiǎn)，但歐洲經(jīng)濟(jì)的疲軟或使得美元指數(shù)在年內(nèi)繼續(xù)保持高位運(yùn)行。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

美國(guó)通脹超預(yù)期變動(dòng)導(dǎo)致美國(guó)貨幣政策超預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行節(jié)奏超預(yù)期。

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