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本文作者：光大證券(行情601788,診股)張旭，來源：債券人，節選自：《有利于信貸、有利于地產、不利于利率債——對2022年8月LPR的點評》，報告發布日期：2022年8月22日

中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2022年8月22日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%。以上LPR在下一次發布LPR之前有效。

1、有利于信貸的合理適度增長

8月15日OMO和MLF利率均降低了10bp，8月22日的1Y LPR又下行了5bp，5Y以上LPR更是大幅下行了15bp，這都有利于保持貨幣信貸平穩適度增長、降低企業綜合融資成本。政策利率和LPR的下行對于實體經濟以及地產行業是個很大的利好，也讓我們對于信貸多增的信心更堅定了。

今年以來信貸增長的穩定性還不算很強、個別月份信貸增長受困于有效融資需求的明顯下降，這似乎是個頗令人撓頭的問題。傳統觀念認為，銀行發放貸款需要借款人的融資需求配合，當融資需求不足時，央行一味“寬貨幣”并不能明顯提高需求、形成“穩信用”。很多人將這個現象描述為“推繩子”，以此來形容融資需求不足時貨幣政策的“無力感”。事實上，融資需求是貸款利率的函數。銀行給予借款人的貸款利率低一些，便能激發出更多一些的融資需求。

目前，我國形成了通過市場利率和央行引導影響LPR，再影響貸款利率和存款利率的傳導機制。所以LPR的下行無疑有利于激發出新的信貸需求，從而引導貨幣信貸平穩適度增長。

實證上看，信貸增長對于LPR的變化非常敏感。比如說，今年1月政策利率調降并引導5Y以上LPR下行了5bp，1月的新增信貸就形成了有史以來單月最大值；5月5Y以上LPR下行了15bp，5月、6月新增信貸便一舉扭轉了4月大幅少增的“頹勢”變為了多增。8月政策利率再度下行并引導1Y和5Y以上LPR分別下行5bp和15bp，顯然8月份信貸應有大超預期的增長。

2、有利于房地產業良性循環和健康發展

從報價機制上看，LPR可以分解為MLF利率和在該利率上的加點幅度這兩部分。其中，MLF利率反映了銀行平均的邊際資金成本，加點幅度則主要取決于報價行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。今年1-7月個人中長期貸款累計增長1.71萬億元，較去年同期下降了55.4%，反映出這段時間個人房貸市場需求較弱的事實。顯然，市場供求關系因素促使報價行降低了5Y以上LPR的加點幅度，從而使得該品種利率下行點數超過了1Y品種。

此外，5Y以上LPR的大幅下行也體現了央行的主動引導和積極作為。事實上，近幾個月以來貨幣當局促進房地產業良性循環和健康發展的政策有不少。比如說，5月亦曾引導5Y以上LPR大幅下行、調整差別化住房信貸政策，近期也出臺了措施，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設的交付。

我們建議，也可以讓全國和城市層面的個人住房貸款利率加點下限更為靈活一些，將其作為一個階段性工具，并明確政策的有效期。明確有效期的階段性工具的一個好處是不容易留下“后遺癥”、更容易快速出臺；另一個好處是可以令借款人形成“過了這村沒這店”的意識，使其對政策的反應更加及時、敏感。

3、不利于利率債收益率的進一步下行

LPR的降低有利于信貸的合理適度增長、有利于房地產業良性循環和健康發展，但是不利于利率債收益率的進一步下行。

第一，LPR是貸款市場基準利率，而非央行政策利率，所以LPR降息與MLF降息有較大不同。MLF利率既是央行操作工具的利率，也是貨幣政策的操作目標。LPR是報價行按自身對最優質客戶執行的貸款利率報價的算數平均值，體現的是過去一段時間貨幣政策調控的結果，而非未來的政策取向。

第二，LPR降息弱化了MLF進一步降息的必要性。在當前“MLF利率-->；LPR-->；貸款利率”的利率傳導機制中，MLF降息的一個重要意義便是降低LPR，從而引導貸款利率下行。如果LPR已經下行了，那么未來MLF再度降息的必要性便被削弱。這樣看來，LPR降息反倒是不利于債券市場的。

第三，LPR降息有利于經濟運行態勢企穩回升和貨幣信貸平穩適度增長，這也制約了收益率的下行。從價上看，LPR具有方向性和指導性作用，該利率的降低可以引導貸款實際利率下行。從量上看，LPR降息有助于緩解銀行發放貸款過程中所受到的利率約束，解決所謂的“有效貸款需求不足”的問題。上述在量價上的作用對于“穩信用”以及“穩經濟”是有利的，但同時也制約了債券收益率的降低。

第四，LPR并非債券投資者的資金成本，所以LPR下行與DR007等利率下行對于債券收益率的影響也有較大不同。DR007等利率是債券投資者的負債成本，這些利率的下行會給資產端（如10Y國債等）收益率的下行提供空間。LPR是貸款市場的基準利率，貸款是金融機構的資產，而非債券投資者的負債，不具有上述傳導作用。（注：我們承認不同資產利率之間具有比價效應，但該效應容易被其他因素所淹沒，我們在下一點中對其進行了闡述。）

第五，從貸款利率到債券利率的比價效應易被淹沒。部分投資者認為，貸款利率的下降會帶動整個融資市場利率下移，從而利多債券市場。實際上，債券投資者和貸款發放者是兩個較為不同的群體，盈利方式以及投資約束也不同，所以這兩個市場一直存在著分割。鑒于此，貸款利率的下降較難在短期內通過比價效應充分傳導至債券市場，其影響很容易被市場的自然波動所淹沒。另外，雖然上述比價效應在中長期的體現強于短期，但債券市場中長期的運行趨勢又主要受到宏觀經濟基本面等因素的影響，所以比價效應的作用又容易被基本面等變化所淹沒。

4、風險提示

不理性的預期引發市場快速波動。

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