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房地產(chǎn)市場繼續(xù)下行，銷售復(fù)蘇偏弱，且沒有傳導(dǎo)到信用和投資領(lǐng)域，這既有傳統(tǒng)周期調(diào)整原因，也有交付等多重新因素疊加。我們認(rèn)為，解決問題的鑰匙仍在需求側(cè)，我們預(yù)計(jì)按揭貸款利率將繼續(xù)快速下行，金融和地方行政手段形成合力，穩(wěn)住房地產(chǎn)市場。

▍房地產(chǎn)市場繼續(xù)下行。

房地產(chǎn)銷售額7月單月下降28.2%，前7月累計(jì)下降28.8%。盡管到6月底個人住房貸款比周期高點(diǎn)（2021年12月）下降有99個BP，但銷售復(fù)蘇仍然偏弱。前7月，開發(fā)投資，開工面積和竣工面積分別累計(jì)下降6.4%，36.1%和23.3%，較之上半年都在低位有進(jìn)一步下行。企業(yè)投資還在明顯的下降通道，銷售在6月開始的弱復(fù)蘇未能向信用和投資傳導(dǎo)。

▍新舊問題疊加，銷售信用交付投資困難合成。

按揭貸款加點(diǎn)過高帶來行業(yè)周期性調(diào)整，銷售乏力造成企業(yè)投資低落，這都是傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)周期波動。不過，本輪房地產(chǎn)周期又疊加了范圍較廣的企業(yè)債券收益率上行，預(yù)售監(jiān)管資金比例從緊，消費(fèi)者無意承受小概率的交付風(fēng)險，新房需求被二手替代等新問題。新老問題疊加，決定了需要新的對策，以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)需求的穩(wěn)定。

▍按揭貸款利率有望進(jìn)一步快速下行。

我們認(rèn)為，長期LPR的下降，按揭貸款定價下限的調(diào)降，按揭貸款定價下限之上加點(diǎn)的下調(diào)，都可能進(jìn)一步推動按揭貸款利率下降。我們相信，按揭短期下降的空間仍超過50BP（在2022年6月4.62%的基礎(chǔ)上），且有望在比較短時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)。個人購房貸款增量和居民中長期貸款增量之間的巨大差異（2019、2020、2021和今年上半年，凈新增個人住房貸款分別占凈新增居民中長期貸款的79%，73%，64%和35%），房地產(chǎn)市場下行的現(xiàn)實(shí)是我們判斷以首套為主的房貸利率可能會繼續(xù)快速下降的重要依據(jù)。

▍期待金融和行政手段形成合力，推動交付預(yù)期穩(wěn)定，政府性基金收入平穩(wěn)和產(chǎn)業(yè)鏈平穩(wěn)。

交付問題影響預(yù)期，并表現(xiàn)為新房銷售明顯滯后于二手房。我們認(rèn)為，這個問題的解決既需要因城施策，也需要推動金融和地方行政的手段形成合力，保交樓，保民生。一旦交付預(yù)期穩(wěn)定，我們相信新房復(fù)蘇也會有所好轉(zhuǎn)，從而推動政府性基金收入和投資的穩(wěn)定。

▍供應(yīng)不存在缺口，相信政策的重心在穩(wěn)需求。

我們認(rèn)為，拿地和新開工面積的減少是在一個較長的時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的，所以其不會在未來造成供給缺口。分區(qū)域來看，銷售去化好的區(qū)域供地并不少。單城市來看，為了保證土地出讓收入，供應(yīng)的土地也往往多在去化好的片區(qū)。房地產(chǎn)供給不能從總量來分析，結(jié)構(gòu)來看供給缺口從來是不存在的。當(dāng)然，外力也很難脫離了銷售和交付，來穩(wěn)定投資和信用。所以我們相信，未來政策的重心在穩(wěn)需求，對供給側(cè)的態(tài)度是維持常態(tài)。

▍風(fēng)險提示：

政策出臺未及預(yù)期，市場進(jìn)一步下行的風(fēng)險；開發(fā)投資信心低落，產(chǎn)業(yè)鏈需求萎縮和債務(wù)問題累積的風(fēng)險。

▍投資建議：

我們認(rèn)為，解決問題的鑰匙在需求側(cè)，最先出現(xiàn)復(fù)蘇信號的也在銷售端（盡管目前只是在和開發(fā)關(guān)系不大的核心城市二手房市場）。我們深信，房地產(chǎn)市場長效機(jī)制會不斷得到完善，因城施策的效果會更加明顯，房地產(chǎn)市場能健康平穩(wěn)發(fā)展。

關(guān)鍵詞： 按揭貸款利率