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財聯社7月11日訊（特約研究員 楊為敩 孟子君）剛剛過去的一周（7.4-7.8日）央行每日操作30億元的逆回購，共計通過公開市場回籠基礎貨幣3850億元。部分投資者認為這是央行在向市場傳遞貨幣政策緊縮信號。實際情形或并非如此。要了解流動性或貨幣政策的全景，僅僅通過公開市場操作難以得出準確結論。影響基礎流動性的主要有三因素：外匯占款、公開市場操作以及財政投放。從近期數據綜合考查看，央行的縮量操作，或是對沖財政投放和外匯占款；從更重要的資金價格觀察，目前處于價穩狀態。后續，當前和近期，貨幣政策轉向的可能性或不大。

影響基礎流動性的不僅有逆回購

基礎流動性會受到很多因素的影響，在這些因素中，最重要的有三個：外匯占款（央行為收購外匯資產而相應投放的本國貨幣）、公開市場操作（常用的方式是逆回購交易：逆回購是央行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為，逆回購為央行向市場上投放流動性的操作）以及財政投放。我們可以通過簡單分析央行的資產負債表得到上述結論。

在上述三個最重要的影響因素中，公開市場操作是央行唯一一個可以主動調節銀行間流動性的手段。因此，考慮到各影響因素的可控性，央行往往會先考慮不太可控因素（即外匯占款和財政投放）對于基礎流動性的影響，在此基礎之上，再根據實際情況，去決定公開市場操作的投放量。比如，如果外匯占款或者財政投放減少的話，那為了維持基礎流動性的穩定，央行就要適當增加逆回購的投放量；反之，如果外匯占款或者財政投放增加的話，那央行就要適當減少逆回購的投放量。

從上面的表述可以看出，我們不能單單根據央行的公開市場操作去判斷貨幣政策的松緊，畢竟公開市場操作會受到外匯占款和財政投放的變化的影響，即當央行的公開市場操作比如逆回購數量出現變化時，可能是因為其他影響基礎流動性的因素發生了變化，央行為了保持基礎流動性的平穩因此調整了公開市場操作量，從而可以與其他因素進行對沖，并不一定說明貨幣政策出現了轉向。而且，央行的公開市場操作還具有鮮明的季節性：每當假期前或季度末時，央行往往會因流動性的習慣性收緊而增加投放量，而當這些資金緊張的時刻過去后，央行往往又會通過公開市場操作回籠掉此前多投放的流動性。

綜上，如果要了解流動性或貨幣政策的全景，僅僅通過公開市場操作是難以得出準確結論的。

對于央行收縮逆回購量的幾個解釋

近期，央行公開市場操作的逆回購規模出現了明顯的縮量。對于這個現象產生的原因，除了貨幣政策邊際收緊這個可能的解釋之外，還存在一些對沖性的解釋。

首先，可以肯定的是，近期的財政投放的力度是非常大的。從財政支出角度來看，在全年GDP增長5.5%的目標下，財政支出在持續發力去穩住經濟大盤；從財政收入角度來看，自今年四月以來，增值稅的留抵扣退稅大幅降低了財政收入的增長速度。從圖中可以看到，財政收入和財政支出的增速缺口明顯擴大，大量的資金從財政端被投放了出來。在這種背景下（即財政投放對基礎流動性的貢獻明顯增加），央行通過公開市場操作以維持流動性穩定的必要性的確是在減弱的。

圖：近期的財政投放力度很大：

其次，外匯占款在近期也有適度上升的可能性。在2020年之后，銀行結售匯順差和央行的外匯占款之間出現了一個明顯的裂口：銀行結售匯順差的中樞有所上抬，但央行外匯占款卻一直呈現出極低速增長的狀態。這意味著：在2020年之后，商業銀行體系積累了大量的外匯頭寸，且沒有及時結匯。而今年以來，這些外匯頭寸是有可能加速結匯的，其背景是：市場對人民幣的預期非常樂觀，NDF的貼水率不斷下降，如果預期和頭寸的條件都存在，外匯占款是存在適度充裕的可能性的。

圖：2020年后，銀行結售匯順差和央行的外匯占款之間出現了明顯的裂口

圖：NDF的貼水率在不斷下降

除了上述的去對沖財政投放和外匯占款的解釋以外，還有一個對于央行收縮逆回購量的更為簡單的解釋：季末效應已經過去，即資金比較緊張的時候過去了，那央行自然沒有必要去增加逆回購投放量。其實，從圖中的數據可以看出，從今年4月初以來，央行的公開市場操作都處于比較穩定的狀態，其每周的公開市場操作無論收放，幅度都不會超過400億，甚至在5月下旬至6月中旬這連續四周的時間里，公開市場操作每周的凈投放連續為0；只是在進入6月下旬以后，為了應對季末的資金面緊張，央行凈投放了3500億元，那么當季末效應結束后，央行自然可能通過縮量投放把這3500億資金悉數回籠。

圖：央行公開市場操作的貨幣凈投放情況

資金價格比投放量更加重要

央行的低投放究竟是出于對沖的考慮，還是出于貨幣政策轉向的考慮，我們可以通過觀測短端利率（資金價格）去尋求更準確的答案。經驗上，比起關注央行的公開市場操作的投放量多少來說，關注利率所得來的判斷要更加準確，畢竟，利率是一個結果變量，可以非常及時地反映市場上流動性變化。根據央行《2021年第一季度貨幣政策執行報告專欄》：“人民銀行在公開市場操作中更加關注DR007等貨幣市場短期基準利率……因此，市場在觀察央行公開市場操作時，應重點關注公開市場操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場基準利率在一段時間內的運行情況，而不應過度關注央行操作數量，避免對貨幣政策取向產生過分解讀。”

從利率端來看，當前大多數的短端利率都是下降的。R007和DR007在6月下旬經過了一小輪因季末而導致的升高后，近期又重新回到了年內的低位；當然，也有利率提供了不一樣的信號，比如同業拆借利率在近期出現了一些上升。在這些利率之中，我們重點觀察R007及DR007就好，畢竟對于無抵押物的同業拆借利率來說，在稅期到來或月末到來之前，出現相對劇烈的波動本就正常。

從上面的分析可以看到，央行這次收縮公開市場操作投放量更可能是基于對沖的考慮。對于央行究竟是基于季末因素的過去，還是外匯占款或財政投放的增加而去收縮逆回購操作，我們尚無法得出準確定論；但從6月末上升的利率水平和近期低迷的財政收入來看，也許財政的充分投放和季末效應的結束是推動這一輪逆回購操作收縮的核心因素。

但無論如何，這一輪央行的逆回購操作的收縮，大概率不意味著央行貨幣政策的轉向。

圖：短端資金利率近期重回年內低位

如何判斷貨幣政策的合理水平

對于貨幣政策在什么水平運行算合理的問題，古今中外有過數不勝數的討論。

當然，對于這個問題的回答離不開歷史研究，對每個國家來說，其歷史上的利率大致的波動區間，應該都是本國央行通過不斷試錯探索出來的。

我們目前能做的，就是基于歷史的利率水平，去探究現在合理的利率位置。當然，這個討論也分短期及長期兩個視角：短期的貨幣政策依賴于經濟的名義增長率的變化，而長期的貨幣政策的錨應是經濟的實際增長率。

就短期來說，除了經濟增長之外，通貨膨脹也是貨幣政策需要去重點考慮的：當通貨膨脹水平向上時，我們的貨幣政策應該相應地進行收緊，而當通脹水平向下時，貨幣政策可以更多考慮經濟基本面的需要。于是，短期的貨幣政策便與經濟的名義增長率（經濟實際增長率+通貨膨脹率）相關。

圖：短期的貨幣政策與經濟名義增長率相關

但如果從長期視角來看，貨幣政策就只有經濟增長這一個目標了。之所以長期的貨幣政策可以不考慮通貨膨脹，是因為在經濟發展充分且不會長期受到行政干預的假設之下，通貨膨脹是不可能和經濟增長長期背離的。那么，在充分長的時間之內，人民收入和物價水平自然可以達到基本平衡，而不會被長期扭曲。那么，長期的貨幣政策應該和經濟的實際增長率非常相關。

對于西方國家來說，隨著經濟發展越來越充分，經濟的吸水性在明顯下降。這時，我們需要通過越來越低的利率水平，才能把經濟增長穩定在同一位置，那么，整個利率水平隨著經濟增長的下降會呈現出明顯下偏之勢。縱觀西方經濟體的歷史，都呈現出一個利率水平相對經濟增長率劇烈下降的過程。如果我們要對這些國家判斷貨幣政策的合理水平的話，靠線性思維得出的結論應是不準確的。

圖：美國的利率水平相對于經濟增長率出現了顯著下降

圖：日本的利率水平相對于經濟增長率出現了顯著下降

但對于中國來說，這個計算要更加簡單一些。

首先，對于中國來說，線性思維依然適用，中國還沒有到那種需要極度寬松才能穩住經濟增長的程度。如果我們去觀察GDP和R007之間的差值的話（GDP相當于經濟的回報率，R007相當于資金成本，二者相減意味著宏觀層面的凈利率），可以看到，這個差值和GDP增長一直保持著同向關系，而且這個關系近乎線性。

這個現象代表著，當前經濟的預期管理還是非常有效的。在經濟衰退時，我們的貨幣政策還沒有把利率壓到足夠低的程度（宏觀層面的凈利率抬升）時，整個經濟已經可以穩住。這意味著，雖然在經濟轉弱時，金融層面還沒有向實體進行讓利，實體就已經在貨幣政策寬松的發令槍下，率先開啟了一輪資本開支，并把整個回報率帶到更高的位置。

圖：GDP和R007的差值和GDP增長之間一直保持著同向關系

其次，如果不考慮中國為了穩住經濟所執行的額外寬松空間的話，那中國的潛在增長率就是利率的一個更有效的錨。關于潛在增長率的估算方法，我們認為可以通過觀測歷年政府所制定的經濟增長目標，這個目標不但可以粗略代表潛在增長率的走勢，還可以部分代表政策的主張及力度。

如果從經濟增長目標所指代的潛在增長率去考慮資金水平的話，在過去十年間，可以看到，潛在增長率每下移1個百分點，R007的中樞水平會下移130bp左右。那么，按照今年5.5%的GDP增速目標去推算的話，R007的合意位置理應在1.4%左右，這意味著，即使我們在今年看到流動性的顯著寬松，但比起持續下降的經濟增長中樞來說，貨幣政策依然存在著寬松的空間。

圖：潛在增長率每下移1個百分點，R007的中樞水平會下移130bp左右

當然，就現在的環境來說，我們確實存在著一些貨幣寬松的阻力。歐美貨幣政策的收緊及國內CPI的上升都是制約貨幣政策進一步寬松的阻力。但這些問題都僅僅是短期問題，一旦這些阻力下降，貨幣政策還是存在寬松加速的可能性。更何況，當前即使存在著這些問題，貨幣政策也還是迎難而上，走在堅定寬松的道路之上。

（備注：楊為敩為國元證券(行情000728,診股)研究所所長助理、固定收益首席分析師；孟子君為國元證券資產配置資深分析師）

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