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文丨明明 周成華

預計下半年美國通脹將繼續(xù)高位運行，而通脹將進一步從成本端與需求端侵蝕企業(yè)投資利潤、抑制企業(yè)投資熱情。同時，預計通脹粘性導致美聯(lián)儲繼續(xù)較快緊縮，進而也將從債務壓力方面遏制企業(yè)投資活動。雖然短期企業(yè)投資快速下滑風險偏低，但中長期而言存在快速下行的風險。預計年內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻母怕瘦^低，美債利率短期或?qū)⒄鹗帯?/P>

▍非住宅投資與經(jīng)濟變動較為一致，非住宅投資對于美國經(jīng)濟的重要性較高。

美國非住宅投資可以稱為企業(yè)投資，是私人投資重要組成之一，由建筑、設備、知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品構(gòu)成。除了在1973年與2001年經(jīng)濟衰退時，非住宅投資惡化領先于經(jīng)濟衰退，非住宅投資往往表現(xiàn)為與經(jīng)濟的同步性。歷史數(shù)據(jù)表明若沒有外部沖擊或內(nèi)部泡沫問題，投資變動高度依賴于經(jīng)濟水平變化。而在經(jīng)濟增速下行期，非住宅投資對經(jīng)濟的拖累程度往往高于個人消費支出，但目前非住宅投資對經(jīng)濟存在一定支撐。

▍高通脹持續(xù)導致中長期非住宅投資存在較快下行的風險。

企業(yè)利潤是非住宅投資的領先指標，主導非住宅投資的變化。一方面，預計美國通脹的高粘性會繼續(xù)推動成本上升，需求回落導致價格傳導不暢，這將進一步惡化企業(yè)盈利水平，進而導致投資下行壓力增大。另一方面，通脹較難快速回落，美聯(lián)儲加息節(jié)奏將繼續(xù)較快，2022年第二季度貸款標準已開始收緊，預計在企業(yè)高杠桿水平背景下，債務壓力也將構(gòu)成未來非住宅投資的抑制因素。

▍未來美聯(lián)儲貨幣政策與美債利率如何演變？

從歷史數(shù)據(jù)來看，非住宅投資下滑拐點與10Y-1Y美債利差走闊拐點通常表現(xiàn)出同步性，這往往是因為非住宅投資下降與經(jīng)濟衰退同步，而經(jīng)濟步入衰退往往會導致美聯(lián)儲降息，因此10Y-1Y美債利差往往在該時點走闊。但預計此輪與滯脹時期類似，10Y-1Y美債利差走闊將滯后于非住宅投資的拐點。滯脹時期的歷史表明美聯(lián)儲需要堅定加息以控制通脹，即使存在犧牲經(jīng)濟的風險，而堪憂的通脹粘性背景下，預計今年美聯(lián)儲降息的可能性較低。經(jīng)濟基本面惡化預計將對美債利率的上行幅度有所遏制，短期美債利率或表現(xiàn)為震蕩，需關注未來通脹回落慢于預期對于美債利率構(gòu)成的上行風險。

▍結(jié)論：

高通脹預計將繼續(xù)導致需求下降以及成本上升，進一步壓縮企業(yè)的利潤空間，降低企業(yè)的投資意愿。同時，當前企業(yè)高杠桿的狀態(tài)會導致企業(yè)對于利率上升更為敏感，預計利率對于美國非住宅投資的負面影響將逐步顯現(xiàn)。雖然短期非住宅投資迅速惡化的概率較低，但中長期而言，其存在較快下行的風險。從整體角度而言，在通脹持續(xù)“高燒不退”、美聯(lián)儲不改遏制通脹初心的背景下，預計美國經(jīng)濟衰退風險持續(xù)上升，美國消費、投資活動以及庫存變動將進一步承壓。我們認為美國經(jīng)濟的支撐因素未來將較全面地趨弱，需高度關注經(jīng)濟增速下行風險。在經(jīng)濟預期下滑與美聯(lián)儲緊縮較快的背景下，預計美債利率短期內(nèi)或?qū)⒈憩F(xiàn)為震蕩，需警惕未來通脹超預期上升的風險。

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