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打破金融市場“國企信仰”的華晨集團，迎來了破產重整方案的闖關時刻。

2020年11月華晨集團的破產重整申請被法院受理，距今已過一年半。其間，重整管理人奔走全國各地和債權人溝通，重整草案歷經兩次延期，終于在今年6月8日向債權人公布，并于6月30日召開第三次債權人會議投票表決。

這份讓金融圈等待已久的重整草案，成色如何？能否打消此前市場對華晨集團“逃廢債”的質疑？華晨之后，我國距離破產重整的市場化改革方向，是更近還是更遠了？債權人會議的投票結果，或許能說明債權人對此的態度與判斷。

不過，6月30日的債權人會議完成投票環節之后，就在各方等待公布結果之際，主持人宣布表決延期至7月20日，原因是“部分債權人尚未取得上級單位的表決授權”，已經表決的投票將由管理人進行封存。

這份交由市場定奪的重整草案，依然處于懸而未決的狀態。

670億債務

牽涉數百家金融機構

2020年10月，華晨集團首只私募債“17華汽05”違約前，公司的主體信用評級還是AAA，不少機構投資者將華晨債視為高等級信用債持有。可是，2020年11月，這家千億汽車巨頭轟然倒下，出現債券違約。經債權人申請，沈陽中院于2020年11月20日裁定受理華晨集團破產重整。

華晨系列債務違約，讓金融圈為之震動。

證券時報記者獲得的數據顯示，截至2022年6月1日，共計6029家債權人向華晨集團管理人申報了債權，金額合計577.18億元；此外，還有債權人未申報債權（賬本記錄在案），共計132.94億元；以及無須申報的職工債權，共計7.86億元。三者合計717.98億元。

這717.98億元債權總額中，共計有48.37億元被法院或管理人排除，剩余確認及待確認的金額共計669.61億元。其中，絕大部分為普通債權，金額629.71億元；其次為有財產擔保債權，金額29.10億元（表1）。

華晨債權人遍及數千家法人機構，金額最大的前200名更是以金融機構為主，包括但不限于銀行、信托、公募基金、券商資管、保險資金、私募基金等。

據證券時報記者不完全統計，在已確認的債權人中，包括43家銀行（含分支行）、12家券商、29只券商資管計劃、7家公募基金、2家信托公司、64只信托計劃、4家保險機構、170只私募機構產品。

在銀行類債權人中，興業銀行(行情601166,診股)沈陽分行直接和間接持有債權金額約23.36億元，盛京銀行債權金額約23.11億元（含理財產品持有的債券），廈門國際銀行上海分行9.21億元，朝陽銀行沈陽分行6.01億元，國開行遼寧分行4.97億元。

在債券類債權人中，國開證券股份有限公司債權金額約11.69億元，華泰證券(行情601688,診股)資管間接享有債權金額約10.93億元，二者在債券持有人中債權金額最大，同時國開證券也是華晨集團六只存續債券的受托管理人。

在保險類機構中，太平資產通過直接和間接方式擁有債權金額約21.98億元，債權金額最大。此外，英大保險資管和華夏人壽的一款定向資管計劃也現身債權人名單。

信托公司中，江蘇省國際信托債權最多，申報金額為9.90億元。公募基金浦銀安盛、泰達宏利、東吳基金、貝萊德中國，以及知名私募暖流資產、九坤投資等均向華晨管理人申報了債權。

資產負債缺口超420億

華晨集團記錄在案的總負債670億元，那其資產有多少？根據審計報告和資產評估報告，華晨集團及下屬公司等12家企業經審計的資產賬面價值為173.51億元，資產評估價值為244.35億元。

按此計算，若以資產的賬面價值為口徑，資產負債缺口近500億元，若以資產的評估價值為口徑，缺口也超420億元。

華晨集團的各類資產中，價值最大的科目是長期股權投資，賬面價值47.92億元，評估價值132.81億元。該資產主要涉及華晨集團所持有的港股上市公司華晨中國30.43%的股權，而華晨中國通過全資孫公司金杯工控持有華晨寶馬25%的股權。據評估，這部分股權的市場價值為103.22億元。

華晨寶馬是華晨系最主要的資產。2019年底，按合并口徑的凈利潤算，華晨中國對華晨集團的利潤貢獻達到了55.5%。

華晨寶馬成立于2003年5月，是寶馬集團和華晨集團共同設立的合資企業，中外雙方各持股50%。華晨寶馬業務涵蓋寶馬品牌汽車在中國的生產、銷售和售后服務，公司連續14年成為沈陽最大納稅企業。

2018年，中國汽車產業實施了20多年的合資股比限制迎來了開放時間表，明確乘用車取消外資股比限制的時間為2022年。當年10月，寶馬與華晨中國簽署協議，寶馬將收購華晨寶馬25%股權，持股比例提升至75%。

今年2月11日，華晨寶馬的股權交割正式完成，寶馬集團將以總額279.41億元的對價現金支付給華晨中國孫公司金杯工控。

值得注意的是，交易完成后，華晨中國還擁有25%的華晨寶馬股權。未來，無論是持有獲得分紅，還是轉讓獲取收益，都讓債權人有所期待。

引入信托計劃償債

為了推進重整、化解債務，管理人曾于2021年5月和2022年2月兩次向市場招募重整投資人。但因華晨集團等12家企業的資產相互獨立性較強，經營聯系性較弱，進入投資人遴選程序的多家意向投資人均沒有整體投資的意向。最終，業喬集團、寶馬（中國）、東方鑫源等6家投資人意向承接部分資產，包括申華控股(行情600653,診股)股權、中華汽車、金杯汽車(行情600609,診股)、華晨專用車等，涉及擬交易金額近40億元。

除了這些有投資人承接的資產外，其余資產如何處置？為此，管理人制定了“信托計劃償債”的重整方案。

根據重整計劃草案，華晨集團其他不能確定投資人或者無投資人承接的資產，都將置入一個信托計劃，成為底層資產，由信托公司根據授權進行管理和運營，資產處置所得再向債權人分配。

該方案的具體模式是：首先，由遼寧省國資委設立一個特殊目的持股平臺公司，承接華晨集團（含下屬企業）100%股權；之后，持股平臺公司將其持有的華晨集團100%股權作為信托財產，委托建信信托設立信托計劃，取得信托受益權；最后，在信托計劃成立后，持股平臺將按重整計劃的規定向債權人分配信托受益權份額（圖1）。

通過此方案，債權人的債權就置換成了信托計劃的受益權份額。

中倫文德律師事務所高級合伙人陳康康告訴記者：“在信托計劃設立后，華晨集團100%的股權都屬于信托計劃，既不屬于委托人（原股東），也不屬于信托受益人，信托受益人只是享有受益權，這就是信托最重要的特點。”

信托計劃設立后，具體清償方式上，這670億元債權被分為五類，即職工債權及社保債權、稅款債權、有擔保債權、普通債權和劣后債權。其中，職工債權及社保債權、稅款債權將以現金清償，合計10.26億元；有擔保債權、普通債權和劣后債權，均通過信托計劃受益權清償，共計659.35億元（圖2）。

從這個重整草案可以看出，除了職工及社保債權、稅款債權可獲得現金全額清償外，其余絕大多數債權人全數納入信托計劃受益權清償的范疇。特別是對于普通類債權人而言，當下拿不到現金，也無法預期未來能分到多少回款，因而方案被認為誠意不足。

疑問與分歧

就信托計劃償債模式，數位中小債權人代表對證券時報記者表達了不同意見，“現在的方案可是一分錢不給，就給一個信托計劃”，“又不給我們現金，又不給我們股票，我們不接受這種方案”。

有債權人還指出，作為華晨體系內最主要的資產，華晨中國的賬面上已有寶馬于今年2月份支付的近280億元現金，但沒有向華晨集團分紅以償還部分債務。而對于華晨中國持有的華晨寶馬剩余25%股權處置，重整草案也沒有給出明確方案。

對于華晨寶馬的股權如何處置，管理人回應稱，華晨寶馬的價值間接體現在對華晨中國的持股中。在此前的兩次投資人招募中，未有投資人對華晨中國的資產有購買意向。如果重整草案通過，這部分股權將一并放入信托計劃，“未來是持股獲得分紅還是轉讓變現，或者有其他方式處置，將由信托受益人大會來決定”。

對于債權人關心的清償進度如何、自己能拿到多少的問題，管理人表示，清償進度與處置資產交割的進度掛鉤，“信托計劃的底層資產中也包含了一部分處置資產所得的現金”。

陳康康律師分析稱：“他（管理人）現在可能沒時間做這么多，包括現金分紅，包括還要把（華晨寶馬）剩下25%的股權賣掉，那么就把所有財產放到信托計劃里，由信托去處理就好了。如果通過信托計劃將債務清償完了，最后剩下還有錢，是不是給原股東呢？No！不給原股東，還是分給債權人（受益人）。”

“這個好處在于，萬一將來這些資產升值了呢？比如，華晨寶馬剩余25%股權將來賣出去1000億，大家債權才600億，分完了還有400億，還可以繼續分。這就等于買了一個投資收益權，這對于清償率是一個很大的提高。”他說。

這正是重整草案所強調的“以時間換空間”。

根據重整草案，信托計劃底層資產的經營管理，原則上依靠重整企業原經營管理團隊按照公司法和公司章程的規定，在信托計劃的監督下開展，對信托計劃負責。

那么，未來如何加強對原經管團隊的治理，防止其對信托資產的侵占？管理人表示，信托計劃設立后，將由信托受益人大會和管理委員會來決策重要事項，由信托公司根據授權對重整企業行使股東權利，也就是說，重大事項的決定權并不在企業經營團隊手中。

據了解，與華晨集團的破產重整類似，近年海航、方正、康美等大型企業的破產重整，都采用過信托受益權清償債務的安排。不過，其他大型企業的破產重整，還包括部分現金清償、留債、以股抵債等多種清償方式相結合。

中倫文德律師事務所高級合伙人林威說：“對于廣大債權人特別是中小債權人來說，華晨這種（單一的信托受益權）清償計劃，并不比其他企業的重整計劃具有顯著的優勢。因為看不到現錢，中小債權人投反對票的可能性更大。”

因而，華晨的重整方案能否通過，系于第三次債權人會議的投票表決。

闖關6·30投票

“現有重整計劃（草案）可能無法符合每一家債權人的全部預期，但基于華晨集團等12家企業債務人財產分布分散，負債金額巨大，債權人數量眾多等現實情況，重整投資人的招募和談判異常艱難。”6月30日的第三次債權人會議上，管理人表示。 第三次債權人會議的表決方式是，有財產擔保債權組、稅款債權組和普通債權組三個債權人小組分別對重整計劃進行表決。

表決的原則是“人數過半、金額過2/3”。即：出席會議的同一表決組的債權人過半數同意，并且所代表的債權額占該組債權的2/3以上的，視為該組通過；各表決組均通過，重整計劃即為通過。部分表決組未通過重整計劃的，債務人或者管理人可以與其協商再表決一次，若該表決組拒絕再次表決或再次表決仍未通過，重整企業或管理人有權申請沈陽中院依法裁定批準重整計劃，即強裁。

有接受采訪的中小債權人說，管理人前期不斷地做工作，力推重整草案在第三次債權人會議上票決通過。如果通不過，很可能會走向強裁，對草案做修改的可能性不大。

據草案對華晨集團償債能力的分析，假設重整草案通不過，進入清算程序后，普通類債權的清償率將僅為12.15%。極端狀態下，清償率將降至0.92%。一位債權人對證券時報記者表示，在早前的一次溝通中，華晨方面給了20%左右的預測清償率，以此說服更多人同意重整草案，避免進入清算程序造成更大損失。

過去一年多來，圍繞著破產重整方案，各方都在馬不停蹄地奔走謀劃。

數據顯示，在向華晨申報債權的6029家債權人中，個人債權人占一半以上，他們主要是華晨集團的債券持有者。這群人數量不小，增加了投票結果的不確定性。在重整草案出爐之前，一項收購個人債權的計劃被悄然啟動。

據證券時報記者了解，2021年下半年以來，重整草案中引入的信托公司建信信托，先后設立了“華彩1號”、“華彩2號”2只信托計劃，用于收購個人債權人的債券收益權，且是按債券面值收購，資金則來自“第三方”。而個人債權人在轉讓債券收益權時，還須簽署一份委托協議，將債券的表決權委托給“第三方”。然而，無論是出資的“第三方”，還是表決權所委托的“第三方”，建信信托皆秘而不宣。

此舉被一些債權人認為，是有關方面在批量收購個人債權人的投票權，以利于重整草案投票通過。

建信信托官網顯示，“華彩1號”、“華彩2號”信托計劃成立時的規模分別為3.15億元、0.67億元。一位被建信信托聯絡過的投資人對記者表示，建信信托累計談妥了不低于1000位個人債權人，即使重整草案公布之后，仍在繼續收購個人債權。

關于背后的第三方是誰，資金來自哪里，與華晨有無關聯，共獲得了多少個人債權人的委托，記者聯系建信信托尋求采訪，得到的回復是，“我司嚴格按照法律法規及信托合同的約定，履行受托人職責，關于您提出的問題，請以官方信息為準。”

有債權人分析稱，大量收購個人債權，或許可以令投贊成票的人數超過半數，但由于個人債權金額太小，要達到投贊成票的債權金額超2/3仍有難度。

管理人在6月30日宣布“延期表決”，似乎印證了前述債權人的分析。金融機構在華晨債委會9名成員中占據7席，本次表決被延期，可能和金融機構債權人的投票不足有關。

就重整的更多詳細信息，證券時報記者自6月下旬以來多次向重整管理人尋求采訪，截至發稿未獲回應。

破產重整市場化之問

《企業破產法》自2007年實施以來，至今已經15年。破產重整已成為企業化解債務、出清風險的重要機制之一，但也伴隨著操作中不夠市場化、不夠透明的拷問。

根據《企業破產法》，破產重整管理人由法院指定，管理人可以由有關部門、機構的人員組成的清算組擔任，也可以由律師事務所、會計師事務所、破產清算事務所等社會中介機構擔任。

2020年12月4日，沈陽中院指定華晨集團清算組擔任華晨集團重整管理人。清算組組員共有8名，分別來自遼寧省國資委、發改委、工信廳、人社廳、公安廳、審計廳、金融局和金杜律師事務所。清算組組長由遼寧省國資委副主任徐吉生擔任，副組長由遼寧省金融局原副局長楊欣璐、金杜律師事務所律師劉延嶺擔任。

觀察華晨清算組成員構成，不難看出原股東遼寧省國資委仍然有著不小的影響力。華晨重整管理人能否中立地履行職責，是否會偏向原本是國企的債務人？這是債權人產生疑慮的源頭。

債權人委員會是全體債權人進行權利自治的議事機構，是債權人的依靠。但債權人有大也有小，有機構也有個人，有國資也有民營，有長期資金也有短期資金，背后的訴求不盡相同。在債委會層面，不同類型債權人的利益是否都被充分考慮，也是重整方案能否被投票通過的前提條件。

不過，從另一個角度看，債權人普遍看重眼前利益，為了提高清償率，未必會從企業長遠發展、社會整體效益考慮，容易陷入短視。企業資產的評估價值，與市場變現價值之間往往差距甚大。如果因為追求快速變現，導致對企業恢復生產經營帶來不利影響，也會造成資產大幅貶損，使清償率進一步走低。

其實，在很多大型企業破產重整背后，都有著類似的博弈。陳康康律師表示，管理人的角色決定了其必須保持相對中立，以平衡各方利益：既不能太偏向債務人，否則重整方案無法獲得債權人通過，前面所有努力都白費；也不能太偏向債權人，否則方案太苛刻，企業得不到喘息的機會，對債權人而言也是一種損害。管理人永遠需要通盤考慮，尋找各方利益平衡點。

在破產重整實踐中，法院指定清算組擔任管理人，管理人成員則多是由債務人股東或者原企業經營者推薦的人選，這也是引起市場對重整方案能否做到“三公”抱有疑問的原因之一。

不過，法治化、市場化仍然是企業破產重整前進的方向。陳康康說，近年北京、上海、湖南、深圳等地的破產重整正朝著更加市場化的方向前進，最明顯的表現是，地方法院開始接受由主要債權人或債委會推薦管理人，讓相關權利人更充分地行使權利，保障自身利益。

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