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【中泰宏觀】陳興：美國通脹還會上行么？——海外經濟系列之三

美國CPI增速因何二次沖頂？現(xiàn)有通脹水平接近80年代通脹頂峰，修正后通脹水平約占80年代最大值的八成。本次通脹中供給沖擊占據(jù)主導，其貢獻目前約占總通脹水平一半。從CPI各分項來看，核心服務的權重約占六成，核心商品約占二成，而剩下的能源和食品項合計與核心商品相當，占到二成左右。其中，能源項受外部價格影響最大，其同比增速主要來自于進口價格變動。而核心服務對CPI增速的貢獻最大，其對CPI同比、環(huán)比的貢獻均在三分之一左右，且近期核心服務同比與環(huán)比均處于上升趨勢。無論是同比還是環(huán)比來看，5月汽油和房租分項是通脹超預期的主要貢獻，主因國際能源價格與美國房價上行。基數(shù)效應對通脹超預期也有貢獻，高基數(shù)對CPI增速的壓制將呈現(xiàn)前低后高。

加息如何影響通脹？加息會通過資產價格、信貸途徑和匯率等三條傳導路徑影響通脹。首先，加息導致的財富水平回落將抑制消費。美國居民資產結構中，股票與房地產比重最大，基準利率的顯著變動將導致資產估值回調，從而使得居民財富縮水，抑制消費需求。第二，基準利率上行將帶動各期限借貸利率有所攀升，使得企業(yè)投資與居民消費意愿下降。第三，加息帶動匯率升值，進口降價出口遇阻。一方面，匯率上行使得商品進口價格相對下降，從而帶動通脹水平走弱。另一方面，匯率上升或將降低出口競爭力，推動凈出口回落，抑制企業(yè)投資需求。值得注意的是，“衰退”螺旋將加快通脹回落。企業(yè)出于經濟前景考慮，開始收縮投資、降低工人薪資甚至裁員以維持企業(yè)盈利，導致消費者收入水平回落，這將抑制消費需求并推動企業(yè)盈利進一步下行，此時通脹水平將加快回落。

美國通脹還會上行嗎？我們認為，其繼續(xù)上行的可能性相對較小，短期或將保持高位震蕩，而到年底回落速度很可能會超出市場預期。首先，能源項增速主要由汽油價格變化決定，而汽油價格取決于布油水平。我們預計，短期油價仍將高位震蕩，長期布油價格易降難升，年底可能落在100美元/桶以下。其次，食品價格增速或仍上行，之后于三季度見頂回落。再次，交運設備決定商品價格增速。由于新車供給逐步修復，新車價格或將回落，預計未來汽車價格同比增速短期將有所放緩，長期供給修復將帶動價格持續(xù)回落。另外，我們需要警惕商品價格增速回落超預期。零售商降價去庫存造成的需求放緩，將帶來上游更普遍的價格回落。最后，住房項決定服務價格。房價走勢領先市場租金，而市場租金又領先于CPI房租項。我們認為房屋項短期仍有一定的上行壓力，長期或將于三季度見頂回落。除此之外，加速通脹上行的工資-通脹螺旋相關度減弱。工資增速和職位空缺/失業(yè)人數(shù)比均出現(xiàn)見頂回落跡象，此外，當前用人單位對提高工資以填補職位空缺的意愿較低，工資-通脹螺旋的風險有所回落。總體來看，我們預計，美國年底CPI增速或回落至6%左右。

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期。

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