《金證研》北方資本中心 顏淵/作者 白起 午月 映蔚/風控

近年來，半導體產業發展的同時，產業核心技術“卡脖子”問題也逐漸顯現出來，其中，目前國內車規級功率半導體主要被國外頭部廠商壟斷，國產化率低。而2011 年在深交所上市的比亞迪股份有限公司（以下簡稱“比亞迪股份”），此次分拆子公司比亞迪半導體股份有限公司（以下簡稱“亞迪半導”）上市，備受關注。

(相關資料圖)

上市背后，近年來，亞迪半導所處行業及下游市場的增速均放緩，且其還面臨新能源汽車補貼“退坡”的考驗。2019年，亞迪半導所處的細分領域市場規模零增長。就亞迪半導自身而言，2021年業績經歷了增速告負后回正，業績暴漲背后，亞迪半導對關聯方銷售功率半導體產品收入占比逾八成，但自2019年起亞迪半導對關聯方銷售該產品的毛利率高于同行均值，其中是否存在該產品依賴關聯方“拔高”的嫌疑？另一方面，亞迪半導與控股股東、控股股東控制的企業存在經營混淆的異象，其獨立性存疑。

一、下游補貼“退坡”市場增速放緩，未來成長能力或承壓

下游行業需求的變動是影響上游行業收入的因素之一。近年來，亞迪半導所處細分領域及主要產品的市場規模增速，均有不同程度的放緩。

1.1 2017-2020年國內半導體市場規模增長整體放緩，其中2019年陷入負增長

據亞迪半導于2022年4月11日簽署的招股說明書（以下簡稱“招股書”），亞迪半導屬于半導體行業，其主要從事功率半導體、智能控制IC、智能傳感器及光電導體的研發、生產及銷售。

據招股書及簽署日期為2022年1月16日的招股書（以下簡稱“2022年1月版招股書”），2018-2021年，亞迪半導境內銷售收入分別為12.49億元、10.24億元、13.59億元、30.33億元，占亞迪半導當期主營業務收入的比例分別為94.16%、95.39%、95.52%、97.01%。

換言之，境內市場為亞迪半導的主要銷售市場。

然而，近年來，國內半導體市場規模增速放緩。

據招股書援引自Wind，WSTS的數據，2015-2020年，國內半導體市場規模分別為986億美元、1,075億美元、1,315億美元、1,579億美元、1,441億美元、1,515億美元。

根據《金證研》北方資本中心研究，2016-2020年，國內半導體市場規模的同比增速分別為9.03%、22.33%、20.08%、-8.74%、5.14%。

由上述數據可知，2017-2020年，國內半導體市場規模增速整體呈下滑趨勢，且2019年，其增速降至負值。

此外，亞迪半導所處的細分領域，其市場規模增長放緩。

1.2 2019年，細分領域國內車規級半導體市場規模零增長

招股書顯示，自成立以來，亞迪半導以車規級半導體為核心。

據招股書援引自Omdia的數據，2015-2019年，全球車規級半導體市場規模分別為292億美元、322億美元、378億美元、417億美元、412億美元。同期，國內車規級半導體市場規模分別為71億美元、80億美元、98億美元、112億美元、112億美元。

根據《金證研》北方資本中心研究，2016-2019年，全球車規級半導體市場規模的同比增速分別為10.27%、17.39%、10.32%、-1.2%。同期，國內車規半導體市場規模的同比增速分別為12.68%、22.5%、14.29%、0%。

不難看出，2017-2019年，全球及國內車規級半導體的市場規模增速均有不同程度的下滑。其中，2019年，全球車規級半導體市場規模增速為負值。同期，國內車規級半導體市場規模增速為零。

與此同時，2021年，為亞迪半導貢獻逾四成主營業務收入的功率半導體產品，其面臨市場規模陷負增長的窘境。

1.3 2019年，國內及全球功率半導體市場規模增速均陷負增長

據招股書，亞迪半導主營業務可分為功率半導體、智能控制IC、智能傳感器、光電半導體、制造與服務五大板塊。

據招股書及2022年1月版招股書，2018-2021年，亞迪半導的功率半導體產品銷售收入分別為4.38億元、2.97億元、4.61億元、13.51億元，占亞迪半導當期主營業務收入的比例分別為33.04%、27.7%、32.41%、43.22%。且同期，功率半導體為亞迪半導銷售收入占比最高的產品。

據蘇州東微半導體股份有限公司（以下簡稱“東微半導”）于2022年1月28日簽署的招股書援引自Omdia的數據，2017-2019年，全球功率半導體的市場規模分別為441億美元、481億美元、464億美元。同期，國內功率半導體的市場規模分別為173億美元、183億美元、177億美元。

經測算，2018-2019年，全球功率半導體的市場規模增速分別為9.07%、-3.53%。同期，國內功率半導體的市場規模同比增速分別為5.78%、-3.28%。

可見，2019年，全球及國內功率半導體的市場規模增速均陷負增長。

1.4 主要下游新能源汽車的補貼施行退坡制度，補貼標準下滑

據招股書，亞迪半導的產品廣泛應用于新能源汽車、工業、家電、新能源、消費電子等領域。其中，新能源汽車是亞迪半導產品重要的下游應用領域。

同時，據2022年1月版招股書，亞迪半導稱，2018-2020年及2021年1-6月，受產品應用的主要下游領域新能源汽車行業波動的影響，亞迪半導2019年營業收入較其2018年下降18.22%，2020年恢復增長，較2019年增長31.46%。

即新能源汽車領域為亞迪半導產品的重要下游領域。

據國家信息中心于2018年3月28日發布的公開信息，在“十三五”期間，國內針對純電動汽車、插電式混合動力汽車和燃料電池汽車實行補貼政策，并逐年降低補貼標準。該政策具體的退坡辦法是，2017-2020年，除燃料電池汽車外，其他新能源車型補貼標準都實行退坡。其中，2017-2018年的補貼標準在2016年的基礎上下降20%，2019-2020年的補貼標準在2016年基礎上下降40%。

同時，據財建〔2020〕593號文件，2021年，新能源汽車補貼標準在2020年的基礎上退坡20%。

據財建〔2021〕466號文件，2022年，新能源汽車補貼標準在2021年的基礎上退坡30%。

可見，近年來，亞迪半導所處的行業及其細分領域市場規模的增速均放緩。車規級半導體作為亞迪半導的核心業務，然而2019年，車規級半導體國內市場規模“止步不前”。同期，亞迪半導第一大產品功率半導體所處國內乃至全球市場規模均陷入負增長。此外，新能源汽車領域作為亞迪半導的主要下游領域，其所受補貼標準逐年退坡。據此，下游增長放緩，亞迪半導未來成長或承壓。

二、功率半導體關聯銷售占比超八成，該產品毛利率或依賴關聯方“拔高”

營業收入與凈利潤的變化情況，是企業持續盈利能力的體現。2019-2020年，亞迪半導的凈利潤增速連續兩年“開倒車”。2019年，其營業收入增速亦負增長。

2.1 營收凈利曾陷入負增長，2021年快速增長

據招股書及2022年1月版招股書，2018-2021年，亞迪半導的營業收入分別為13.4億元、10.96億元、14.41億元、31.66億元。同期，亞迪半導的凈利潤分別為1.04億元、0.85億元、0.59億元、3.81億元。

根據《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，亞迪半導營業收入的同比增速分別為-18.22%、31.46%、119.68%，凈利潤的增速分別為-18.07%、-31.11%、549.54%。

由此可見，2019年，亞迪半導的營業收入增速為負值，且2019-2020年，亞迪半導的凈利潤增速“開倒車”。直到2021年，亞迪半導的業績呈快速增長。

值得注意的是，2020年，除光電半導體外，亞迪半導功率半導體、智能控制IC、智能傳感器、制造及服務業務的毛利率均下滑。

2.2 功率半導體關聯銷售占比超八成，對關聯方銷售毛利率高于可比同行均值

據招股書及2022年1月版招股書，2018-2021年，亞迪半導的主營業務收入分別為13.26億元、10.74億元、14.23億元、31.27億元。同期，亞迪半導的功率半導體產品的銷售收入分別為4.38億元、2.97億元、4.61億元、13.51億元；智能控制IC的銷售收入分別為1.29億元、1.54億元、1.87億元、4.21億元；智能傳感器的銷售收入分別為2.48億元、1.94億元、3.23億元、6.02億元；光電半導體的銷售收入分別為3.25億元、2.98億元、3.2億元、5.85億元；制造及服務的銷售收入分別為1.86億元、1.31億元、1.32億元、1.68億元。

2018-2021年，亞迪半導功率半導體的毛利率分別為24.33%、33.69%、29.99%、37.85%。同期，亞迪半導智能控制IC的毛利率分別為23.28%、29.19%、26.32%、41.28%，智能傳感器的毛利率分別為28.31%、29.8%、24.45%、27.17%，光電半導體的毛利率分別為22.08%、26.61%、29.39%、25.7%，制造及服務的毛利率分別為37.05%、31.59%、27.91%、33.41%。

可以看出，除了光電半導體，2021年，亞迪半導其他產品的毛利率相較于2020年均有所上升。

而就亞迪半導的功率半導體產品而言，其毛利率或依賴關聯方。

據招股書及2022年1月版招股書，在功率半導體業務板塊上，亞迪半導選取的同行業可比公司分別為嘉興斯達半導體股份有限公司（以下簡稱“斯達半導”）、杭州士蘭微電子股份有限公司（以下簡稱“士蘭微”）、華潤微電子有限公司（以下簡稱“華潤微”）。

2018-2021年，亞迪半導功率半導體業務的毛利率分別為24.33%、33.69%、29.99%、37.85%。同期，斯達半導IGBT模塊的毛利率分別為29.44%、30.81%、31.99%、37.14%，士蘭微分立器件的毛利率分別為26.84%、21.85%、24.34%、32.89%。

2018-2020年，華潤微功率半導體業務的毛利率分別為33.83%、28.46%、30.86%。因同一產品在各年度披露名稱可能存在不同，華潤微2020年數據為產品與方案板塊毛利率。

據華潤微2021年年報，2021年，華潤微產品與方案板塊的毛利率為37.43%。

根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年，亞迪半導上述同行業可比公司的功率半導體業務毛利率均值分別為30.04%、27.04%、29.06%、35.82%。

即2019-2021年，亞迪半導功率半導體業務的毛利率分別高于可比同行毛利率均值6.65個百分點、0.93個百分點、2.03個百分點。2018年，亞迪半導功率半導體業務的毛利率低于可比同行毛利率均值5.71個百分點。

事實上，關于亞迪半導功率半導體的毛利率，亞迪半導向關聯方銷售的毛利率水平高于可比公司。

據亞迪半導于2022年1月13日簽署的《關于對亞迪半導首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復》，2018年-2020年及2021年1-6月，亞迪半導功率半導體產品的銷售收入分別為4.38億元、2.97億元、4.61億元、4.65億元。其中，向關聯方的銷售占比分別為90.71%、80.51%、83.91%、84.73%。

這意味著，2018年-2020年及2021年1-6月，亞迪半導向關聯方銷售功率半導體產品的比例高逾八成。

據2022年1月版招股書及招股書，2018年-2021年，就功率半導體業務而言，亞迪半導向關聯方銷售的毛利率分別為24.4%、36.2%、33.01%、38.72%。

上述測算所知，2018-2021年，亞迪半導功率半導體可比同行的毛利率均值分別為30.04%、27.04%、29.06%、35.82%。

根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年，亞迪半導向其關聯方銷售功率半導體產品的毛利率，與可比同行的功率半導體毛利率均值相比，差額分別為-5.64%、9.16%、3.95%、2.9%。

可以看出，在功率半導體板塊中，2019-2021年，亞迪半導向其關聯方銷售的毛利率，高于可比同行功率半導體產品毛利率均值。

除此之外，2020年，亞迪半導凈利潤或依賴于稅收優惠與政府補助。

2.3 2020年，稅收優惠及政府補助占凈利潤比例超五成

據招股書及2022年1月版招股書，2018-2021年，亞迪半導稅收優惠合計的金額分別為1,755.24萬元、915.58萬元、976.95萬元、4,847.53萬元。同期，亞迪半導計入當期損益的政府補助分別為533.54萬元、1,644.82萬元、2,060.57萬元、2,084.04萬元。

根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年，亞迪半導稅收優惠與政府補助金額合計為2,288.78萬元、2,560.4萬元，3,037.52萬元、6,931.57萬元，占其當期凈利潤的比例分別為22.03%、30.08%、51.81%、18.2%。

不難看出，2018-2020年，亞迪半導的政府補助及稅收優惠占其凈利潤的比例逐年走高，至2020年已高達五成，直到2021年占比才有所下降。

此外，2018-2020年，亞迪半導扣除非經常損益后的加權平均凈資產收益率逐年下滑。

不難看出，2020年，亞迪半導稅收優惠與政府補助占凈利潤的比例超五成。2021年，亞迪半導業績經歷了負增長后增速已回正，且呈翻倍增長態勢。而這背后，2018-2020年及2021年1-6月，亞迪半導對關聯方銷售功率半導體產品收入占比逾八成，但自2019年起亞迪半導對關聯方銷售該產品的毛利率高于同行均值。

另一方面，亞迪半導與其控股股東“撞號”的情形，亦值得關注。

三、與控股股東及關聯方“撞號”，同一控制下合并上演資產重疊疑云

企業聯系電話、電子郵箱及通信地址，作為企業日常經營業務的“名片”，應為企業自身獨有。然而報告期內，亞迪半導與其控股股東及控股股東控制的其他企業，關系或“扯不清”。

3.1 2018-2021年，與控股股東共用企業聯系電話

據招股書，截至招股書簽署日2022年4月11日，亞迪半導的控股股東為比亞迪股份。比亞迪股份對亞迪半導的持股比例為72.3%。

然而，2018-2021年，亞迪半導與其控股股東比亞迪股份共用電話號碼。

據市場監督管理局數據，截至查詢日2022年6月25日，2018-2021年，亞迪半導的企業聯系電話分別為0755-89888888、136****2882、0755-89888888、89888888。

據市場監督管理局數據，比亞迪股份成立于1995年2月10日，其經營范圍為鋰離子電池以及其他電池、充電器、電子產品及儀器儀表等產品的生產與銷售。2018-2021年，比亞迪股份的企業聯系電話分別為0755-89888888、136****2882、0755-89888888、89888888。

換言之，2018-2021年，亞迪半導的企業聯系電話與其控股股東的企業聯系電話一致。

除共用電話之外，亞迪半導與控股股東控制的企業亦存在共用郵箱的情況。

3.2 2018-2021年，與控股股東控制的企業共用企業電子郵箱

據市場監督管理局數據，2018-2021年，亞迪半導的企業郵箱均為bydpo@byd.com。

據招股書，截至2021年12月31日，比亞迪通信信號有限公司（以下簡稱“比亞迪通信”）為亞迪半導控股股東比亞迪股份控制的企業。即比亞迪通信為亞迪半導的關聯方。

據招股書，2021年，亞迪半導向比亞迪通信提供勞務，交易金額為0.14萬元。

據市場監督管理局數據，比亞迪通信成立于2017年10月26日，2018-2021年，比亞迪通信的企業電子郵箱均為bydpo@byd.com。

問題尚未結束。亞迪半導收購其控股股東控制公司的全資子公司，而該子公司的企業聯系電話未并變更。

3.3 亞迪半導收購子公司后，子公司的企業聯系電話仍與前控股股東相同

據招股書，截至招股書簽署日2022年4月11日，廣東比亞迪節能科技有限公司（以下簡稱“節能科技”）為亞迪半導的全資子公司，其主要從事LED照明產品、光電模組、智能安防產品等光電半導體相關產品的技術開發、制造、銷售及合同能源管理。

據招股書，節能科技原為惠州比亞迪實業有限公司（以下簡稱“惠州比亞迪”）的全資子公司。

2019年11月20日，亞迪半導與惠州比亞迪簽署《股權轉讓協議》。該協議約定惠州比亞迪將其持有的節能科技100%的股權，以3,822萬元的價格轉讓給亞迪半導。2019年11月21日，節能科技就該事項辦理了工商變更登記。

據招股書，截至2021年12月31日，惠州比亞迪為亞迪半導控股股東比亞迪股份控制的企業。

然而，節能科技被亞迪半導收購后，其企業電話未發生變更，均與惠州比亞迪的企業電話一致。

據市場監督管理局數據，2018-2021年，節能科技的企業聯系電話均為0752-5118888。

而惠州比亞迪成立于2006年6月12日。2018-2021年，惠州比亞迪的企業聯系電話均為0752-5118888。

即是說，節能科技被亞迪半導收購前后，其企業電話均與惠州比亞迪的企業聯系電話一致，而惠州比亞迪同時也系亞迪半導控股股東控制企業。

值得一提的是，亞迪半導一新設子公司的經營地址，與一家上市公司控制的企業的注冊地址重疊。

3.4 2021年，亞迪半導子公司與一上市公司控制企業地址重疊

據招股書，截至招股書簽署日2022年4月11日，濟南比亞迪半導體有限公司（以下簡稱“濟南半導體”）為亞迪半導的子公司。其中，亞迪半導對濟南半導體的持股比例為77.75%。濟南半導體成立于2021年8月24日，其注冊地和主要生產經營地均為山東省濟南市高新區機場路7617號西樓218-02-19室。

然而，濟南半導體的注冊地與主要生產經營地，卻與一上市公司控制企業地址重疊。

據市場監督管理局數據，華工星動科技有限責任公司（以下簡稱“星動科技”）成立于2021年9月3日，其經營范圍為工程和技術研究和試驗發展、通用設備制造、電子元器件批發、電子元器件與機電組件設備銷售等。截至查詢日2022年6月25日，星動科技的住所為山東省濟南市高新區機場路7617號西樓218-02-19室。

據華工科技產股份有限公司（以下簡稱“華工科技”）2021年年度報告，華工科技間接持有星動科技100%的股權。星動科技的注冊地為山東省濟南市高新區機場路7617號西樓218-02-19室。

據東方財富Choice數據，華工科技為深圳證券交易所主板的上市企業。

據招股書，截至2022年4月11日，亞迪半導及其子公司使用的與生產經營相關的租賃房產中，并未包括濟南半導體的主要經營地。

也即是說，亞迪半導的子公司濟南半導體成立于2021年8月24日，其公司地址與成立于2021年9月3日的星動科技住所“重疊”，而星動科技系上市公司華工科技控制企業，其中原因幾何？尚未可知。

由上述情形看出，2018-2021年，亞迪半導與其控股股東比亞迪股份“撞號”的同時，還與控股股東控制的比亞迪通信共用電子郵箱。不僅如此，2019年，亞迪半導收購關聯方節能科技，節能科技成為亞迪半導的子公司后，其仍然與其前控股股東惠州比亞迪共用企業聯系電話。更為蹊蹺的是，上市公司華工科技控股子公司的住所，與亞迪半導控股子公司濟南半導體的地址重疊。至此，亞迪半導獨立性存疑。

江河大潰從蟻穴，剝開亞迪半導上市背后的重重疑云，其需直面“資本”的考驗。

關鍵詞： 亞迪半導與控股股東關系撇不清 功率半導體毛利率或靠關