张静静西部宏观首席分析师

我们将在本文中探讨三个问题：疫后美国经济增长的动能（增长趋势）是什么？动量（经济增长强度）如何？美国经济今年下半年放缓及明年衰退的动能与动量逻辑及其程度。

怎么看美国疫后经济的韧性？四点动能。1）财政转移支付及服务消费受阻，累计储蓄大增支撑“任性”消费；2）疫后地产去库存推动了当前的地产补库存；3）刚刚释放的基建红利；4）高利润率推动的企业资本开支。

由美国经济指标弹性看疫后复苏动量（经济增长强度）。疫后美国很多经济指标都颇具弹性，但分为三种：1）由低基数造成的，往往源于供给抑制过后的脉冲式恢复。此类指标经历了初期的快速修复后，弹性会显著趋弱，最典型的就是工业部门产能利用率等；2）由价格因素贡献的高弹性：2021Q3后随着通胀快速攀升的名义指标。只要通胀降温，此类指标就大概率拐头放缓；3）高可获得性推动的高弹性：需求弹性较高、供给弹性约束较小，如个人耐用品消费、疫后地产销售以及就业数据等。但疫后企业部门投资弹性较弱，或与疫情的不确定性以及疫后美国通胀及人力成本上行斜率显著高于历次复苏阶段有关。事实上，疫后各类经济指标向上脉冲是过去几个季度美国经济回升的重要动量，往后看，个人服务消费还有些许向上弹性，但空间有限，因此美国经济上行动力已不多。

美国经济：动量已然衰退；动能即将转弱。1）美国经济动量已然衰减：增长正在放缓。每一类经济行为的修复都需要与就业恢复共振，尽管不同部门疫后弹性、节奏有别，但我们可以用就业数据来衡量美国经济整体的恢复“弹性”，也即：经济动量。目前三个部门多数经济活动的弹性都已不再，唯独个人服务消费仍受益于疫后累计储蓄以及解封过程。这意味着未来美国各行业吸收就业能力在变弱，进而美国经济增长动量势必趋弱。2）预计2023年Q1与Q3两个季度环比折年率转负，实际GDP同比则几乎逐季放缓直至2023Q4降至0.2%。3）结构上的估计：2023年个人消费及企业资本开支降至0，地产投资转负。

正文

一、怎么看美国疫后经济的韧性？四点动能

（一）疫后美国经济可谓韧性十足

今年1-3月制造业PMI、非制造业PMI均值分别为57.8、58.2；1-4月NAHB房地产市场指数以及密歇根大学消费者信心指数均值分别为80、63.8。除了受高通胀掣肘，消费者信心指数始终偏弱外，其余经济景气指标均仍显著高于荣枯线。另外，如图1所示，美国销售总额同比与库存总额同比仍处于历史高位，强度超越金融危机后的2009-2011年。我们一直看重的综合领先指标（CLI）自去年6月回落后，又在今年2-3月小幅企稳回升。

（二）美国经济何来韧性？

1.财政转移支付及服务消费受阻，累计储蓄大增支撑“任性”消费

美国个人储蓄为当月流量值，疫后三轮财政转移支付、叠加消费支出占比最高的服务消费受疫情掣肘，进而与无疫情形势相比，疫后美国个人累计储蓄不断攀升直至2021Q3触顶。目前略下降但仍有2.8万亿美元并给了美国人消费的底气。当然“任性、肆意地消费”也快速推升了通胀，进而消费者信心并不强劲。

目前，尽管耐用品与非耐用品消费降温，但逐步解封令服务消费接棒继续助力经济增长。2021年6月美国个人服务消费名义值刚刚超越疫前，但实际值至今（2022年2月）仍较2020年1月略低0.2%。在高储蓄、服务消费仍不足共振之下，预计服务消费将对经济产生较大正贡献。

2.疫后地产去库存，与当前的地产补库存

金融危机令美国房地产行业遭弃，关注度持续下降，成屋挂牌库存量以及去库存时间一路下滑。但我们在此前的报告中就指出，2016-2026年随着美国购房年龄段（20-49岁）人口增速触底转正、回升，美国迎来10年房地产上升周期。只不过这种慢变量并不会引起市场关注，进而美国房地产“补库存”并不充分。

疫情暴发后，美国地产销售量飙升，两个指标可以用来描述这种“盛况”。首先，在2019年7-10月基数不低的情况下，2020年7-10月美国新屋销售同比增速仍高达42.9%。尽管1983年及1992年初美国新屋销售曾高于2020年7-10月的增幅，但均与前一年的低基数有关，并且近几十年美国人口结构显著差于上世纪80年代初。另外，全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行房地产市场指数类似房地产行业PMI，荣枯线亦为50,1985年编制后直至疫前该指数从未升破80，但2020年11月曾高达90，尽管目前（截至4月）已大幅回落至77但仍高于疫前高点。此外，受挂牌库存约束，成屋销售弹性不及新屋，但如图8所示，美国新屋与成屋销售总量及其增幅也相当给力。

那么，疫后美国地产因何如此强劲？我们此前多次指出，一方面疫后存在普遍的改善性住房需求；二是疫后有购房能力者获得大量购房时间进而压缩了购房周期使得需求可以快速兑现。2021年1月美国民众开始接种疫苗并回归就业岗位后，地产销售就开始放缓，这也成了疫后购房周期波动的最佳证据。

在快速去库存后，美国地产开始加速补库存，但受制于建筑工人和原材料供应，因此新屋开工未现爆发式上升反而令补库存节奏看似更为克制但也更加持续。理论上，NAHB房地产市场指数是新屋开工的领先指标，且领先时间约为半年，前者目前仍处于高位区间，因此补库存仍延续并对经济形成积极贡献。

3.基建红利才刚刚释放、企业资本开支也仍在增加

去年11月落地的《基建法案》为2022-2026年提供了5500亿美元的新增基建支持，每年约为1100亿美元。与去年相比，今年获得了1100亿美元基建增量，即便执行效率（形成实际工作量）有限，起码也为今年经济形成实质性拉动。

此外，企业资本开支仍是当前经济亮点。2020Q3美国企业税前利润就已经超越疫前高点，2021Q4同比增幅仍高达21.0%。2021Q1美国企业非住宅投资（资本开支）同比增速及两年复合增速均已转正，在盈利仍强劲的背景下，预计资本开支仍对经济形成极大正贡献。

二、由美国经济指标弹性看疫后复苏动量

疫后美国很多经济指标都颇具弹性，但弹性指标分为三种：第一类是由低基数造成的；第二类是通胀类指标以及由价格因素主导的部分经济指标名义值；第三类是因其具有极强的可获得性，也即：需求弹性较高、供给弹性约束较小。但疫后企业部门投资弹性较弱，或与疫情的不确定性以及疫后美国通胀及人力成本上行斜率显著高于历次复苏阶段有关。事实上，疫后各类经济指标向上脉冲是过去几个季度美国经济回升的重要动量，往后看，个人服务消费还有些许向上弹性，但空间有限，因此美国经济上行动力已不多。

（一）疫后低基数贡献的高弹性：往往源于供给抑制过后的脉冲式恢复

疫情暴发首先约束的是生产行为和经济活跃度，显著抑制了2020年3-4月美国经济，令同期经济指标基数极低。随着防疫约束趋弱，生产行为和经济活跃度恢复至疫前的过程令相当多的经济数据出现了相对于3-4月低基数的强劲反弹。这类指标的弹性仅仅是由生产端“复原”驱动的，而并非源于获得了某种需求端的增长动能。此类指标经历了初期的快速修复后，弹性会显著趋弱，最典型的就是工业部门的产能利用率和经济增长本身。

2020年4月美国全部工业部门产能利用率仅为63.4，%，当年8月就已恢复至72.3%，斜率极其陡峭。随后该指标仍然回升，但斜率远不及此前、高弹性不再，直至2021Q4该指标最终恢复至疫前水平。美国实际GDP在疫后也出现了类似变化，2020Q2的低基数给了2020Q3巨大的环比弹性红利、也给了2021Q2极大的同比弹性红利。除基数效应外，过去一年半美国仅在2021Q4显现出非基数因素的强劲增长，当季环比折年率6.9%，但即便如此，2021Q4美国实际GDP总量也仅达到了2019Q4的103.15%。

（二）由价格因素贡献的高弹性：2021Q3后随着通胀快速攀升的名义指标

尽管美国GDP分项库存变化的实际值与名义值方向一致，差距也并不显著，但二者差值足以影响库存增幅的直观表现。我们认为，如图1所示，美国销售总额与库存总额同比增速在去年下半年开始的快速走高与同期通胀攀升有关，换言之价格因素是此类数据高弹性的主因。进而，只要通胀降温，此类指标就大概率拐头放缓。

（三）高可获得性推动的高弹性：需求弹性较高、供给弹性约束较小

1.商品/房屋：疫情改变的消费行为；库存充裕供给弹性约束较小

这类指标有两点共性：疫情激发了居民部门（或企业部门）对此类商品的报复性消费需求；另外该商品因库存充裕或者供给弹性极强而能充分满足需求。疫情之后，两个经济指标是此类的典型：个人耐用品（以及非耐用品）消费，如图4；房屋销售，如图8-9。但此类经济指标的高弹性其实是双向的，正向脉冲过后会因需求兑现而出现反向脉冲，随后回归常规趋势。继续以上述两个方面为例，在2020年5-12月美国地产销售与2020年5月至2021年4月美国个人耐用品消费经历了正向脉冲后，2021年H1美国地产销售以及2021年5-7月美国个人耐用品消费又都完成了反向脉冲。

2.劳动力：快速接近充分就业，为美国强劲复苏提供劳动力支持

由于疫后美国乃至全球经济衰退主要源于供给冲击，因此疫后美国就业修复极快。自2020年5月初美国续请失业金人数触及历史峰值（2491.2万人）后，该指标在23个月时间后降至147.5万人，后者为1973年以来的最低水平。可见，疫后美国就业市场也显现出超乎寻常的弹性。进一步看，正是因为存在上述经济动能和动量才使得劳动力快速被市场吸收；而劳动力快速回归就业市场又成为经济快速恢复的动能。进而疫后两年美国经济出现了极其强劲的良性循环。

（四）疫后哪些经济指标缺乏弹性？企业投资弹性极弱

只要在疫情受到冲击进而断崖式下滑的指标，在“恢复期”都存在较强的修复弹性。但快速修复阶段过后，企业部门相关经济指标均缺乏弹性。1975年至今，与2020Q2至今类似的衰退后复苏阶段共计5轮，分别出现在：1975.5-1977.4,1982.12-1984.11,1991.3-1993.2,2002.2-2004.1以及2009.6-2011.5。我们观察到，疫后复苏至今美国全部工业部门产能利用率的恢复仅低于1975.5-1977.4, 1991.3-1993.2，与1982.12-1984.11接近，并且高于2002.2-2004.1以及2009.6-2011.5。可见，本轮疫后修复强度不弱

此外，我们用美国企业非住宅投资总规模与税前利润比值衡量企业投资弹性（或称为投资强度），本轮疫后美国企业投资弹性仅勉强高于2009.6-2011.5。但金融危机不仅是美国银行业及地产危机，也导致居民陷入资产负债表衰退，换言之2009-2011年的美国是危机后的复苏，与正常的衰退后复苏差距较大，不太具备可比性。由此可知，在可比情形下，疫后复苏阶段美国企业投资弹性显著弱于正常水平。我们认为这与疫情的不确定性以及疫后美国通胀及人力成本上行斜率显著高于历次复苏阶段有关。

（五）往后看，还有哪些经济指标存在弹性？个人服务消费尚有一定弹性

居民部门：美国个人耐用品及非耐用品消费已经开始放缓；企业部门：产能利用率也已达到疫前水平，新屋开工的领先指标NAHB房地产市场指数已自高位回落进而地产投资亦不再具备弹性；政府部门：基建落地，红利仍在释放，贯穿今年全年但弹性空间不足。

不过，随着3月美国运输安全管理局（TSA）目前不会再执行口罩令乃至其他海外经济体逐步解封，出行等个人服务消费出现“报复性”回升的苗头。美国疫后航班恢复出现过两段恢复：2020年5-7月防疫措施降级阶段以及2021年2-6月疫苗接种阶段，但2020年7月-2021年1月以及2021年Q3以来美国航班恢复出现了两个平台期。当下解封加速，我们预计以航班数量为代表的出行乃至整体个人服务消费数据会迎来第三波“报复性”回升。事实上，截至4月9日当周美国航班总数已经恢复至疫前的86.3%，进而第三波“报复性”服务消费的弹性或相对有限。

三、美国经济：动量已然衰退；动能即将转弱

（一）美国经济动量已然衰减：增长正在放缓

每一类经济行为的修复都需要与就业恢复共振，尽管不同部门疫后弹性、节奏有别，但我们可以用就业数据来衡量美国经济整体的恢复“弹性”，也即：经济动量。续请失业金人数的变化与实际GDP增速的相关性极强。市场普遍认为目前美国就业参与率仍低，随着美国民众就业意愿的提升，美国经济仍可保持强劲增长态势。

但正如前文，目前三个部门多数经济活动的弹性都已不再，唯独个人服务消费仍受益于疫后累计储蓄以及解封过程。这意味着未来美国各行业吸收就业能力在变弱，进而美国经济增长动量势必趋弱。如图24所示，亚特兰大联储GDPNow模型给出的Q1美国实际GDP环比折年率仅为1.1%（对应的同比增速为4.2%，尚可），就是多数经济活动弹性不再、就业相对充分，进而经济增长动量（强度）衰退的结果。

（二）美国经济动能即将转弱：明年或迎衰退

我们在4月4日报告《美债倒挂：成因、规律、影响》中阐述了2023年美国经济衰退的逻辑。在此，我们简单估算2023年美国经济衰退程度，基于总量和结构两个维度。

1.从就业吸收视角估计2023年美国经济衰退程度

尽管就业是经济中的滞后指标，但疫后美国各部门、各行业恢复及发展节奏差异巨大，甚至呈现此起彼伏的态势，因此以全社会吸收劳动力的程度来衡量经济总体情况反而较为合适。在此，我们还需要做一点假设：2月美国失业率触及历史最低水平的州达到12个，这是历史之最，假设这个纪律不会在未来数月打破。经验上，一旦共振触及失业率历史最低点的州数达到峰值，随后半年左右美国失业率触底。进而我们利用美国实际GDP与失业率的相关性，预计2023年Q1与Q3两个季度环比折年率转负，实际GDP同比则几乎逐季放缓直至2023Q4降至0.2%。

2. 结构上的估计：2023年个人消费及企业资本开支降至0，地产投资转负

与今年相比，2023年美国经济或面临需求端全面收缩。但是各部门需求放缓存在错位，因此2023年经济衰退程度并非各分项最差水平的集合。

2023年上半年个人消费降至0。首先，我们观察到美国收入分位数低于60%的家庭储蓄率已经降至0轴下方（储蓄率持续为负的家庭往往与供养子女等无工作能力者有关，但会动态变化）。美国个人储蓄率为流量指标，但该指标会极大地影响边际消费意愿，进而我们认为美国居民部门将逐渐告别“任性”消费时代，重返“理性”消费。由于解封的短暂报复性服务消费以及三轮财政转移支付仍为居民部门提供了消费动能有关，因此，“任性”服务消费向“理性”服务消费的切换或发生在今年Q4附近。

此外，美国个人可支配收入增速（以及时薪增速）已明显低于CPI同比增速，二者差值（相当于实际收入增速）领先个人实际消费支出1个月。在“报复性服务消费”脉冲结束后，实际收入对实际支出的影响将开始显现化，明年上半年个人消费增速或降至0增长。

2023年基建红利骤减。去年11月落地的《基建法案》为2022-2026年提供了5500亿美元的新增基建支持，每年约为1100亿美元。与去年相比，今年获得了1100亿美元基建增量，但明年相对今年并无进一步增加。

2023年中美国企业资本开支降至0。随着个人实际消费增速降至0、企业成本进一步走高，企业利润增速或降至负小个位数，进而美国企业资本开支将在2023年中降至0。

2023年美国地产投资或对经济形成0.3%-0.9%的掣肘。根据我们的估算，30年期固定抵押贷款利率每上升1个百分点，将掣肘美国新屋销售15.1万套/年。2021年30年期固定抵押贷款利率为3.0%，目前为5.0%。新屋销售1千套对应GDP住宅实际投资4.64亿美元，但新屋开工的反应较销售滞后超过半年，因此目前贷款利率飙升将在掣肘年内美国新屋销售的同时对年底到2023年H1新屋开工形成约束。不同贷款利率情形下，地产投资对2023年美国经济的掣肘程度如下：

假若2022年30年期固定抵押贷款利率中枢为4%，则2023年H1美国地产投资掣肘经济增速0.3%；假若2022年30年期固定抵押贷款利率中枢为5%，则2023年H1美国地产投资掣肘经济增速0.6%；假若2022年30年期固定抵押贷款利率中枢为6%，则2023年H1美国地产投资掣肘经济增速0.9%。

风险提示

（一）美国经济基本面超预期

（二）美国疫情发展预期

（三）美联储货币政策超预期

（四）拜登财税政策超预期

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