近年来从非标违约到担保逾期，从舆情事件到技术违约，政策重心围绕平衡经济增长与债务扩张的矛盾，而市场对城投债投资观点也产生显著分化。政策着力方向：情景相似又有不同，从2018年国常会到2022年23条，“按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”这一提法似乎也经历了一轮周期，政策目标与机构理解将产生共振。机构行为视角：债务的处置要顾全经济稳增长大局，可以看到部分投资者试图从被错杀的基本面较弱地区龙头，以及信用冲击逐步恢复省份中挖掘投资机会。政策理解与市场博弈相互交错，城投债呈现尾部平台弱势，剩者分级抱团的特征。

▍政策调控相机抉择，市场偏向收益解读。

2022年4月18日央行、外管局发布《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（“23条”），通知提到要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，让市场一度恍然是否又到了吹响城投集结号的时点。而保障融资平台合理融资需求提法并不新鲜，在2018年7月国常会就提到“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，因此揭开了城投债牛市。近年来中央对城投政策可分为三个方向，一是限制地方隐性债务增长，化解存量隐性债务；二是规范地方融资平台，遏制不规范融资行为；三是坚持中央不救助和不兜底原则。而这一次政策发生根本目的在于宽信用和稳增长，但是投资机构可能会有自身理解与解读。

▍城投存量与增量一览。

存量方面，截至2022年一季度末，存续城投债共18026只，共计13.39万亿元，存续的城投债平台共3058家。AA-至AA+的中资质城投债共计98053.23亿元，占比89.59%。1年内到期城投债共计7292.48亿元，占比5.45%，规模和占比均不断提升。分区域来看，江苏、浙江城投债规模最高。江苏存续城投29464.79亿元，占全国城投债的19.69%；浙江存续城投19721.31亿元，占比13.18%。

增量方面，2021全年增加全新城投平台共335家，同比减少21.36%；2022年新增全新城投平台22个，同比76.60%。新增城投平台以中资质公司和区县级为主。

▍城投潜在风险分析。

当前城投债主要风险包括政策收紧风险、监管舆情风险、区域非标风险、技术性违约风险、区域债务风险等。当前城投板块处于严监管周期，不排除未来监管政策继续收紧，导致银行保险等机构配置城投债渠道受阻，城投债流动性下降，并加剧尾部风险的可能性；另一方面，在部分监管政策未落地的情况下，监管的舆情可能会对城投债造成一定扰动。城投公司本身也存在风险因素。一般来说，区域内城投公司非标违约易导致投资者抽离资金，造成该区域低资质城投债利差上行；同时，城投公司出现的技术性违约可能引起市场对该区域甚至全国城投公司流动性的担忧，从而推高利差。最后地方政府债务率与区域城投利差具有一定相关性，一般而言，地方政府债务率较高城投公司利差也相对较高。

▍是该随波逐流还是人弃我取。

可以看到近年来城投利差分化加大，机构抱团愈发紧密。2022年城投利差将在稳增长和防风险中寻求平衡。防风险仍在路上，监管也更重视地方隐性债务去化，部分经济发达地区已启动无隐性债务试点工作，短期风险可控。另一方面，换届之年，各地力求兑付，平稳过渡意愿较强，加之今年以来，专项债发行加速，部分投资者试图从被错杀的基本面较弱地区的龙头、信用冲击逐步恢复省份中挖掘投资机会。双因素叠加之下，城投呈现尾部平台“弱势”，剩者分级“抱团”的特征。

▍风险因素：

宏观经济增速下行压力增大；中央监管政策收紧；新冠疫情反复导致地方政府税收收入下降，债务率上升；个别企业信用风险事件等。

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