作者：覃汉、石玲玲

中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。

本次降准力度低于市场预期，从债市夜盘表现来看，降准落地后10年期国债和国开债现券活跃券收益率整体上行超过2bp，市场仍在交易利好出尽逻辑。但我们认为，考虑到疫情带来的不确定因素，本次降准如此克制，反而为后续进一步宽松预留空间。

本次降准主要关注以下五个点：

①从降准目的来看，主要是为了增加金融机构长期稳定资金来源，金融支持受疫情严重影响行业和中小微企业。这与国常会提到“鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率”一脉相承。

②此次降准共计释放长期资金约5300亿元。相比之下，2021年7月份降准0.5个百分点，释放长期资金1万亿元；2021年12月降准0.5个百分点，释放长期资金1.2万亿元。

③此次降准降低金融机构资金成本每年约65亿元。相比之下，2021年7月降准降低金融机构资金成本每年150亿元；2021年12月降低资金成本130亿元，本次节省资金不及过去两次的一半。

④此次降准后金融机构加权平均存款准备金率降至8.1%，2021年7月和12月降准后分别为8.9%和8.4%。此次降准后，大型金融机构存款准备金率为11.25%，中小型金融机构存款准备金率为8.0%。

⑤央行表示稳健的货币政策要兼顾内外平衡：内部关注物价整体稳定，国内通胀整体可控，翘尾因素下年内PPI下行趋势相对确定，通胀很难掣肘货币政策宽松；外部关注发达经济体货币政策调整，中美利差倒挂，但考虑美国通胀因素后的实际利率，中美实际利率的利差并不算低。

从近期国内经济基本面来看，新增不确定因素明显增多：

①疫情多点爆发：4月13~14日，本土新增确诊人数再次攀升，前两周相对缓和的趋势再次面临挑战。②汽车产业链面临大量停产：上海、吉林等受疫情影响中最严重的地区，承载了国内主要的汽车供应链厂商，大量整车制造商被迫停产、停工，新闻报道，对中国东部城市102家企业的调查显示，36%的公司在4月份的第1、2周因上海的封控措施遭遇停产。③上海封控对进出口造成负面影响：上海港是国内重要的贸易港，受封控影响，部分船公司取消挂靠上海港，货物转至其他港口卸货，必然会影响未来1~2个月进出口效率。虽然近一周以来，交通部明确“不得随意减少挂靠上海港”、人民银行也表示“对运输物流企业和货运司机提供金融支持”，但前期封控带来的影响是在所难免的。

此外，虽然央行表示货币政策要兼顾内外平衡，但我们认为，在考虑通胀后中美实际利差仍然较大。当前海外通胀高企，美国3月CPI同比增8.5%，为1981年12月来的最高增速，高于市场预期的8.4%，也高于2月的7.9%，而国内通胀整体可控。考虑通胀因素后，中美实际利率在疫情后发生巨大背离，如果海外资金将中国资产换成美国资产，必须要承担极高的通胀风险。此外，从北向资金和中美利差的相对关系来看，两者也并不存在稳定的同步或先后关系，因此对中美利差和资本外流问题并不需要过分担忧。

结合2018年以来10次降准落地后债券资产价格表现来看：降准落地后，各期限利率下行延续的时间普遍超过1个月，背后的逻辑是，降准作为数量型工具，通常需要结合价格型工具一起使用，因此降准后市场普遍会预期还有进一步宽松。当前，基本面不确定因素明显增加，叠加本次降准力度低于预期，我们认为，这反而是为后续进一步宽松预留空间。

整体而言，虽然本次降准力度低于预期，但考虑到国内经济基本面仍然偏弱，而近期影响经济复苏的不确定因素明显增多，疫情和封控还在持续，未来1~2个月，国内的生产、出口、制造业等前期相对强势的领域，也不免会受到疫情负面影响。我们认为，当前相对克制的降准，反而是在为后续货币政策宽松预留空间。

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