核心观点

一、社融、信贷总量回升主因政策靠前发力，但结构欠佳映射实体需求依旧不足，仍需政策加大力度缓解信用收缩压力

一是3月社融总量超预期增长，增速较上月大幅提高0.4个百分点至10.6%。其中，受益于财政加快发力、信贷融资政策边际放松，信贷、表外融资和政府债券增加，是社融改善的三大主要支撑因素。

二是信贷总量初步出现企稳迹象，但结构依旧欠佳。如企业短贷和票据融资冲量是3月当月信贷总量同比多增的主因，同期居民短贷与中长贷同比持续收缩、企业中长贷改善不大，表明居民消费和购房需求低迷，企业投资意愿依旧偏弱。从1-3月份数据看，新增人民币贷款同比多增6636亿元，其中企业短贷和票据融资同比多增2.3万亿元，但居民短贷、居民中长贷和企业中长贷分别同比减少约4000、9000和5000亿元，反映实体融资需求不足问题突出，亟待政策加码支持。

三是3月M2增速提高0.5个百分点至9.7%，主因在于信贷扩张加快、财政支出提速和基数效应下降；同期M1增速未跟随回升，主要受企业盈利回落、现金流紧张拖累。

二、货币继续宽松面临一定制约，结构性加力或仍为主导

一是国内经济面临的三重压力加重，新的下行压力进一步加大，决定货币政策要继续保持稳健偏宽松的总基调。二是中美利差收敛甚至倒挂将加大资本外流压力和人民币汇率波动风险，制约国内货币宽松空间。三是预计未来结构性货币政策加力或仍为主导。但在经济增长超预期偏离5.5%增速目标的情况下，降准、降息亦均可期。

正文

事件：2022年3月份社融增量为4.65万亿元，比上年同期多增1.28万亿元；新增人民币贷款3.13万亿元，比上年同期多增3951亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长4.7%、9.7%，增速较上月末分别持平和高0.5个百分点。

一、信贷、表外融资和政府债券，共同支撑社融增速明显回升

3月份社融增量为4.65万亿元，比上年同期大幅多增1.28万亿元；社融存量增速为10.6%，较上月提高0.4个百分点（见图1-2），出现较为明显的回升。分结构看：

（一）人民币贷款、表外融资和政府债券是社融回暖的主要支撑。一是受益于央行继续加大宽松力度、加强窗口指导，推动银行加快信贷投放，3月份新增人民币贷款（社融口径）达3.2万亿元，同比多增4817亿元，对社融形成最主要支撑（见图3）。二是随着资管新规过渡期结束，加上稳增长压力进一步加大背景下监管政策边际小幅松绑，表外融资收缩压力明显缓解，3月表外融资规模再度转正，较去年同期多增4262亿元，对社融也形成了重要助力。其中，表外三大分项未贴现银行承兑汇票、信托贷款和委托贷款，分别同比多增2582亿元、少减少1532亿元和多增148亿元，前两者是主要贡献力量，且其改善均与融资政策边际宽松密切相关。三是国内财政持续加快发力，专项债发行继续前置，推动政府债券同比多增3921亿元（见图4），仍是社融改善的重要原因。

（二）受城投融资偏弱、资本市场波动加剧等因素影响，企业债券和股权融资对社融的支撑趋降。一是受坚决遏制新增地方政府隐性债务约束影响，城投债券发行总额连续三个月同比负增长且本月同比降幅明显扩大，对企业债券的拖累开始显现。如3月份企业债券净融资规模的同比多增额，由前两月平均约2000亿元降至87亿元。二是受A股持续调整影响，3月份非金融企业股权融资规模为958亿元，虽较去年同期多增175亿元（见图3），但增幅明显低于去年月均多增约300亿元的水平，对社融支撑总体趋降。

综合1-3月份的数据，一季度社会融资规模增量累计为12.06万亿元，比上年同期多1.77万亿元。其中，政府债券净融资额同比多增9238亿元，其贡献率已超过50%，毫无疑问是社融高增的主力。但根据政府工作报告安排，今年政府债券总规模较2021年减少2000亿元，未来特别是下半年政府债券对社融的支撑将明显趋弱，国内实体信用持续扩张仍面临较大挑战。

二、信贷总量回升但结构欠佳，居民信用收缩压力依旧突出

3月份金融机构新增人民币贷款3.13万亿元，比上年同期多增3951亿元（见图5）；各项贷款余额增速为11.4%，增速与上月末持平，初步出现企稳迹象，未再延续自去年下半年以来的持续回落态势。但结构上，企业短贷和票据融资冲量迹象明显，两者同比大幅多增是信贷总量改善的主因；同期居民部门短贷与中长贷同比持续收缩、企业中长贷改善不大，信贷结构持续欠佳，表明实体融资需求不足问题依旧突出，当下房地产市场预期扭转、居民消费和企业投资需求改善仍待政策加力支持。

（一）企业端：短贷与票据继续大幅冲量，中长贷改善幅度有限。3月份，国内新增非金融性公司及其他部门贷款2.48万亿元，同比大幅多增8800亿元（见图6），但内部结构持续欠佳。如受益于央行加大宽松力度、加强“窗口指导”，推动信贷加快投放，本月企业新增短贷和票据融资继续冲量，两者规模已高达到1.1万亿元，分别同比多增4341和4712亿元；同期新增企业中长贷13448亿元，较上月有所改善，但同比仅多增148亿元（见图7），一季度累计同比减少约5000亿元，表明其改善力度非常有限。企业中长贷修复偏慢原因有三：一是原材料成本上涨和疫情封锁、人流限制，导致部分地区企业停工停产、物流运输不畅、需求端疲弱，企业盈利明显恶化，投资意愿趋于下降；二是房地产预期尚未扭转，拖累产业链上相关制造业企业融资需求偏弱；三是财政加快发力支撑基建投资扩张，配套融资需求增长对企业中长贷形成一定支撑，但受城投融资约束的限制，国内本轮基建投资反弹力度或有限，相关信贷资金增长或弱于以往。

（二）居民端：短贷和中长贷同比持续收缩，反映出消费与地产需求依旧低迷。3月份，居民部门新增贷款7539亿元，同比减少3940亿元（见图6），连续三个月同比降幅在4000亿元左右，表明居民信用收缩压力依旧突出。其中，居民新增短贷3848亿元，同比减少1394亿元，或主要与国内疫情多地集中爆发，导致居民消费需求大幅萎缩相关。同时，居民新增中长贷3735亿元，虽较上月有所改善，但同比仍减少2504亿元（见图8），表明房地产市场预期仍未明显扭转，居民购房意愿依旧较为疲弱。3月份国内30大中城市商品房成交面积同比下降47.3%，降幅较2月进一步扩大，其中有疫情因素的拖累，但也反映出房地产市场需求依旧偏冷、恢复尚需时日，预计未来房地产投资仍面临一定下行压力。

综合1-3月份的数据，一季度新增人民币贷款8.34万亿元，同比多增6636亿元。但结构上，企业短贷和票据融资同比多增2.3万亿元，是绝对的支撑主力；同期居民短贷、居民中长贷和企业中长贷分别同比减少约4000、9000和5000亿元，也反映出实体融资需求不足问题已相当突出，亟待政策加码支持。

三、信贷、财政扩张支撑M2回升，企业盈利回落对M1形成拖累

3月末M2同比增长9.7%，增速较上月提高0.5个百分点（见图9），原因主要有三：一是信贷扩张加快导致贷款创造存款的信用货币创造提速，是支撑M2增速回升的主因。二是受财政支出节奏加快和季节性缴税的影响，本月财政存款环比大幅减少14427亿元、同比减少3571亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，亦会对M2增速形成重要支撑。三是去年同期基数大幅回落也有利于M2增速提高，如2021年3月M2增速较上月回落0.7个百分点，有利于今年同期货币增速回升（见图9）。

3月末M1同比增长4.7%，增速与上月持平（见图10）。其中，占M1比重不足20%的M0，其增速较上月大幅提高4.1个百分点，对M1形成一定支撑，而M0增速提升或与财政转移支付增加相关，2020年初疫情较为严重期间也曾出现过类似情况。同期，占M1的比重超过80%的单位活期存款，其增速由2月的4.6%降低至3月的3.9%，不利于M1增速提高，也反映出需求走弱、成本压力高企下企业盈利承压、现金流较差，特别是受房地产市场偏冷、投资者预期尚未扭转影响，房地产企业现金流或仍较为紧张。

3月M1与M2增速剪刀差再度回落0.5个百分点，由上月的-4.5%降至-5.0%（见图10），也表明当前经济下行压力依旧偏大。

四、货币继续宽松面临一定制约，结构性加力或仍为主导

3月金融数据呈现出总量改善、结构欠佳的特征，反映出当下信用扩张仍主要依赖政策的推动，实体融资需求依旧不足。展望未来，预计货币政策总基调维持稳健偏宽松取向不变，但中美利差倒挂将对国内货币宽松空间形成制约，二季度结构性政策加力或仍为主导。

一是在疫情超预期反弹加剧需求收缩、俄乌冲突加大供给冲击、“3.21”飞机失事安全生产要求趋严等三只“黑天鹅”的共同冲击下，当前国内经济面临的三重压力加重，经济增长低于市场预期，且目前基本面的压力还没有出现明显的拐点，决定国内货币政策要继续保持稳健偏宽松的总基调。

二是年内中美利差快速收敛并一度出现倒挂（见图11-12），将加大资本外流压力，同时若未来贸易顺差回落，与之形成共振，将进一步增加人民币汇率波动风险。因此，国内货币宽松空间面临的外部制约明显加大，短期内降息的概率或有所下降。但在经济增长超预期偏离5.5%增速目标的情况下，降准、降息亦均可期。

三是预计结构性政策加力或仍为主导。量的方面，预计未来支农支小再贷款额度将有所增加，同时央行还将新设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，继续发挥碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款的积极作用。价的方面，央行一般会为结构性政策工具提供优惠利率支持，有利于降低银行负债成本，进而降低广大市场主体的综合融资成本。

关键词： 货币数据