文财信研究院 宏观团队

李沫 伍超明

核心观点

一、疫情扰动和价格传导共同导致CPI同比上涨较多，预计4月CPI增长2.0%左右。食品方面，受国内疫情和国际粮价上涨共同影响，节后食品价格同比未降反升，对CPI同比的负向拖累收窄0.48个百分点。其中，受疫情导致部分地区供应不足影响，蔬菜同比大幅上行，对CPI同比的拉动作用提高0.37个百分点；受基数走低影响，猪肉对CPI同比的负向拖累也收窄0.12个百分点；同时受国际粮食上涨和疫情封锁导致储备需求增加影响，米面油等食品价格超季节性上涨。非食品方面，油价上行和疫情扰动导致工业消费品和服务价格一涨一跌，非食品价格同比仅回升0.1个百分点；核心CPI低位走平，居民消费需求依旧疲弱。展望二季度，PPI向CPI传导增强、猪肉拖累减弱以及翘尾因素提高，都将对CPI中枢形成支撑，但疫情扰动服务业修复、居民消费需求整体偏弱、油价传导效应有限，CPI反弹幅度不会太高，预计4月份CPI同比约增长2.0%。

二、输入性通胀压力加大，但高基数导致PPI同比增速回落，预计4月PPI约增长8.0%左右。受国际大宗商品价格上行推高新涨价因素，部分高基数效应被抵消影响，3月份PPI同比回落0.5个百分点至8.3%，仍处于高位区间。分行业看，受国内需求整体偏弱制约，中下游行业出厂价格回升幅度靠后。往后看，国际油价在俄乌局势扰动下仍将高位震荡，对国内PPI形成较强的输入性通胀压力，加之二季度基建发力和地产预期修复对国内定价商品形成向上支撑，预计二季度PPI新涨价因素将继续回升，但受翘尾因素大幅回落影响，未来PPI同比将延续回落态势，只是回落速度偏慢，预计4月份PPI同比约增长8.0%。

正文

事件：2022年3月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.0%，同比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨1.1%，同比上涨8.3%，涨幅较上月回落0.5个百分点。

一、疫情扰动和价格传导共同导致CPI同比上涨较多，预计4月CPI增长2.0%左右

国内疫情扰动和国际粮价上涨，共同导致食品同比降幅收窄。3月食品价格环比由上涨1.4%转为下降1.2%，同比降幅则收窄2.4个百分点至1.5%，对CPI同比的负向拖累收窄0.48个百分点，贡献CPI同比增速增幅的80%左右（见图1）。其中受节后需求回落但供给充足影响，猪肉价格环比跌幅扩大4.7个百分点至9.3%，但受基数走低影响，猪肉同比降幅收窄1.1个百分点至41.4%，对CPI同比的负向拖累收窄0.12个百分点；受疫情多发造成部分地区供给不足影响，蔬菜价格环比继续上涨0.4%，而2008-2021年同期平均下跌7.2%，受环比超季节性上涨影响，蔬菜价格同比由下跌0.1%转为上涨17.3%，对CPI同比的拉动作用回升0.37个百分点左右（见图2-3）；同时受国际商品价格传导效应显现和国内防疫措施导致储备意愿上升影响，面粉、食用植物油、鸡蛋等主要食品价格环比出现不同程度的上涨（见图2）。

油价上行和疫情扰动共同作用，非食品价格小幅回升。3月非食品价格同比上涨2.2%，较上月提高0.1个百分点，影响CPI上涨约1.77个百分点，对CPI同比的正向拉动提高约0.1个百分点（见图1）。非食品价格内部呈现如下几个特征：一是受国际油价上行带动，PPI向CPI传导效应有所增强，交通用燃料、水电燃料等价格同比均继续上行，对CPI产生一定的上拉作用；二是受疫情散发多发影响，国内服务商品同比价格回落0.1个百分点；三是受国内需求整体偏弱影响，PPI向CPI传导部分环节仍不畅通，如家用器具等工业消费品价格出现回落。

核心CPI持平于上月，居民消费需求依然疲弱。3月剔除食品和原油的核心CPI同比增长1.1%，持平于上月，反映出居民消费需求依然受到疫情制约。往后看，服务业温和修复和居民消费需求修复将对核心CPI形成支撑，但疫情扰动和低收入群体恢复偏慢将制约其回升幅度。

预计4月CPI同比增长2.0%左右。一是预计4月食品价格环比转正概率偏高。如根据农业部数据，截止到4月8日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格分别环比增速分别为1.2%、6.0%、-0.2%，蔬菜涨幅收窄、水果价格由跌转涨、猪肉跌幅大幅收窄，因此预计4月食品价格环比将由持平转为正增长；二是去年基数逐渐走低，加之猪肉价格进入筑底阶段，预计未来猪肉对CPI同比的负向拉动作用将继续减弱；三是服务业温和修复和国际大宗商品价格上涨将对非食品价格将形成向上支撑，但疫情扰动短期难消，居民收入恢复持续偏慢，非食品价格回升幅度有限；四是4月份CPI翘尾因素较3月份扩大0.4个百分点左右（见图5）。

二、输入性通胀压力加大，高基数致PPI同比回落，预计4月PPI约增长8.0%左右

受国际大宗商品价格上行推升新涨价因素，部分高基数效应被抵消影响，3月份工业生产者出厂价格（PPI）同比回落0.5个百分点至8.3%，整体仍处于偏高水平。其中，生产资料和生活资料分别同比上涨10.7%和0.9%，较上月回落0.7个百分点和持平于上月，前者的回落主要是高基数效应影响，但其价格环比上涨1.4%，幅度超过整体和生活资料，面临的输入性通胀压力较大（见图6）。

从行业看，国外输入性通胀压力加大，中下游行业价格回升偏弱。受原油、有色金属等国际大宗商品价格上涨影响，石油天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工业等行业环比大幅上涨；受稳增长预期升温和基建需求释放影响，煤炭相关行业价格也有所上涨；受国内终端需求偏弱影响，中下游行业出厂价格环比涨幅在-0.3-0.4%区间波动，整体回升动力偏弱（见图7）。

预计4月份PPI增长8.0%左右。一是4月份PPI翘尾因素较上月回落1.0个百分点左右（见图8）；二是基建发力和地产预期修复将对国内定价商品形成一定支撑，但保供稳价政策持续推进，煤炭等工业品价格环比上涨幅度相对可控；三是地缘政治冲突、全球疫情爆发造成短期国际油价出现剧烈波动，预计上半年国际油价中枢将继续抬升，国际形势稳定后油价中枢才会趋于回落。

三、PPI和CPI剪刀差持续收窄，但输入性通胀和疫情扰动导致中下游利润挤占效应加剧

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复（见图9-10）。但本轮PPI和CPI剪刀差扩大，主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性的涨价。在国内需求恢复偏慢的情况下，中下游行业转移成本能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用较强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

受PPI基数走高和疫情扰动食品供需影响，3月份PPI和CPI的剪刀差较上月收窄1.1个百分点至6.8%，连续5个月收窄，两者剪刀差收窄通常意味着上游涨价对中下游利润的挤占效应将有所减弱，中下游行业增长动能有望增强，但本轮剪刀差收窄主要是受基数效应影响，国际输入性通胀压力继续加剧上中下游利润差距，加之疫情对中下游行业的持续冲击，中下游行业面临的困难仍较大。

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