红周刊 特约 | 林存

最近，医药股频频发力，3月23日当天，CRO板块领涨两市，以超过4%的涨幅居同花顺涨幅榜首。事实上，在本轮大盘行情好转时，医药股的反弹最快，这就是“纠偏”的力量。回顾过去一年，医药股“垫底”沪深市场核心指数，中证医疗以26.16%的跌幅排在跌幅榜首位。对于当下的医药股投资而言，信心比黄金更贵重！

众所周知，医药医疗行业是长青树，即使在过往20到30年的时间里，这一领域可谓牛股辈出，且远远高于其他行业的收益率。那么，医药股到底发生了什么，以至于市场如此悲观？当下投资医药股，最重要的“姿态”又该当如何？

估值触底 ROE创新高

以Wind沪深市场核心指数为统计指标，过去一年，中证医疗指数大跌26.16%，在这31个核心指数中排名倒数第1。而中证100、上证50、沪深300市场核心指数则紧随其后（表1）。

但与此同时，中证医疗指数的估值处于近10年的最低位置附近（图1），当前PE估值为31.69倍，中位数为60.07倍，机会值则出现在43.17倍。如果仅从估值角度考虑，从指数上看，医药股已经到了配置的良机。

更重要的是，中证医疗指数的净资产收益率（ROE）创下了近10年新高（图2）。当前值达到23.55%。

个股方面，则更加夸张。统计最高峰时，总市值超过2000亿元的5只医药蓝筹股，可以发现，它们最近一年经历了惊人的回撤，以近一年自最高位的最大跌幅统计，药明生物、长春高新均跌超70%，爱尔眼科、恒瑞医药跌幅超过60%，可谓名副其实的“脚踝斩”。

集采的“囚徒困境”是“罪魁祸首”

大量药企国际化出海逻辑受到动摇 

医药股之所以发生如此极端情况，与其面临的内忧外患不无关系。先来谈谈内忧。首先，医药集采的不断扩大需要对此“负责”。以前，集采主要涉及的是仿制药，是用量大且竞争多的品种，所以又叫带量采购。这个时候，虽然对相应的细分行业有冲击，但是因为医药的门类很多，机构投资人有足够的选择进行规避，并照样挖掘出很多没有政策压制，没有集采预期的成长赛道，所以自2018年集采开始以来，又因为疫情的爆发，医药股反倒大涨了两年。 

但2021年以后，集采不断扩面，不仅大部分药品都涉及，更发展到器械、生物制品，甚至医疗服务领域。而每次集采下来，各种“囚徒困境”和“灵魂砍价”就不绝于耳。这使得市场对医药政策的边界发生了深深的恐惧，似乎医药股就没有安全的。公募医药投资的配置比例，从高点的15%以上，锐降到5%以下，几乎是夺路而逃。

其次，医药创新热情下降。此前投资医药，大家张嘴闭嘴就谈医药创新，各种靶点、路径，以及各种器械，大家都醉心于此。同时，一级市场相关医疗项目获得非常多的追捧，融资局面火热，这也不断带动了医药的估值。 

但是，一方面参与者过多；另一方面，国家对创新的把关和审查也更严格。以至于创新药也成了“内卷”的行业，比如PD-1，就有十几家参与竞争，结果搞得最后的医保支付价格大幅腰斩。所以，国内医保支付及创新环境的剧烈变化，严重影响了医药的发展和估值水平。 

再来谈谈医药的外患。本来当国内市场行情不佳的时候，药企会一致走出去，向国际化进军。 

但医药创新本身就是个风险非常高的事情，一方面是研发不易；另一方面，当想通过国际的认证，特别是美国的FDA，就更难了。先不说有没有故意为难中国药企，但FDA要求从严，要求要比美国市场上已有的产品和方案更优，才给予支持放行。从这个标准上来说，能通过可谓凤毛麟角，大量药企的国际化出海逻辑遭到动摇。 

其次，在医药研发服务代工产业链上，就是俗称的CXO，本来我们具有成本低、效率高，也不需要过多的技术认证，相比全球我们都有巨大的产业优势。所以，过去几年里，CXO产业发展几乎是高歌猛进，也涌现出药明集团、凯莱英、康龙化成、博腾股份、泰格医药等非常突出的成长性企业，它们的订单几乎满满的要排几年。 

可是，它们又有一个潜在的致命弱点，那就是过分依赖国际订单，特别是美国。虽然某些头部药企一度都是5千亿市值以上的巨型公司，但其实，海外订单占了四分之三，美国药企的订单几乎占了一半。 

本来，咱们认真地做全球化的分工生意，安心的挣个辛苦钱，也不威胁谁的垄断地位。但是偏偏遭遇各种吓唬。 

几乎每一次吓唬，都只是动动嘴，都不用采取什么真正的制裁，就可以把相关的企业的股票吓得一泻千里。比如，观察名单UVL，说某头部药企采购的部分美国零件，暂时无法跟踪用途去向，需要列入观察。结果市场都以为是“黑名单”，股价几分钟跌30%，半个月跌50%，而成长业绩却好得不能再好。 

如此这般折腾，家里找不到边界，外头找不到锚，原本的“香饽饽”眨眼间成了无娘的娃，医药暴跌了几万亿，就是这么整出来的。 

创新无法忽视“专精特新”

医药纠偏的力量已经出现 

那么，医药的前景到底怎样呢？经过这一番折腾，其大逻辑是否又发生了改变？首先，我们需要看中国的发展前景。虽然我们总是遭遇各种威胁、吓唬，但如今的中国，体量巨大，产业链完善，市场无限。这不是谁都可以欺负的。 

其次，则要看中国实实在在的发展国情。中国人口老龄化的发展正在不断加深，老百姓追求健康长寿，是势不可挡的巨大需求。虽然集采遏制不少药企的短期利润，但并不是要医药行业衰败，而是优胜劣汰。十四五规划里，医药工业的规划发展，仍然是8%以上的中高速，这就说明，困难只是暂时，只是行业波动，只是厚积薄发。 

再次，还是要看创新。很多人觉得我们做创新药太难了，话语权也不在中国手里。但是，需要提醒一下的，创新不只是局限部分大病的药物，还包括各种医药领域的专精特新。比如，新冠的疫苗、新冠的特效药物、检验试剂，各种医疗器械等等。这些都是临床急需的，有巨大市场的产品。哪一个又不值得我们期待和开发呢？ 

最后，笔者想说强调的是，医药投资，信心比黄金更珍贵。当前，医药的估值水平已经处于十年来的最低。因此，我们看到本周当大盘行情出现反弹的时候，医药股反弹得最快，其实这就是“纠偏”的力量。 

尤其现在是年报密集期，很多优秀的公司，还一起发布了1～2月的经营数据，大量医药企业成长非常靓丽，换算动态PE/G，很多都不到1，甚至只有0.5，这是几乎从来没有见过的，简直是遍地黄金！

出现这样奇葩的情景，无非是我们刚才说到的因素，但说到底，是信心！我们要把舆情也管理好，再不能对医药企业过度打压，甚至搞得像对立一样。正如国家高层所述，在当前复杂的经济形势下，坚持以经济建设为中心，坚持发展是第一要务！慎重出台收缩性政策，共同维护资本市场的稳定发展！

冬天已经过去了，春暖花开就在眼前了。 

（作者系森瑞投资董事长。本文已刊发于3月19日《红周刊》，文中数据统计截止至3月18日。文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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