非典型降准、降息的可能性存在——固收专题-20220308

1、案例一：2015年股市下跌，央行连续“双降”

近期，海外动荡，大宗商品大涨，股市大跌，市场预期混乱，降准、降息预期再起。

回顾历史可以发现，降准、降息并不只看基本面，而是出现过为稳定市场预期、对冲通胀压力等“非典型”的降准、降息。2015年6月之后，股市持续大幅下跌，央行三次“双降”：2015年6月27日宣布降准+降息、2015年8月25日宣布降准+降息、2015年10月23日宣布降准+降息。从结果看，三次双降有助于股市企稳回升，同时也促使债券收益率持续下行。

2、案例二：2019年特朗普加税，央行定向降准

2019年5月5日，特朗普突然表示，将从5月10日起对中国原征收10%关税的2000亿美元的进口商品加征关税至25%，且短期内将对另外3250亿美元商品征收25%的关税。5月6日中国股市开盘之前，中国央行宣布定向降准。

2019年5月6日，尽管中国股市仍然大幅杀跌，但迅速企稳进入长期震荡。此次定向降准促使国债收益率从超调的高位回落，直至合理水平以内。

3、案例三：2019年降息应对猪通胀

2019年8月之后，猪肉价格一路上行，导致CPI大幅上行。2019年10月、11月CPI已经上行至4%左右，市场产生了“央行对抗通胀、收紧货币政策”的预期，债券收益率大幅上行至3.3%左右。2019年11月5日，央行下调MLF利率5bp，2019年11月18日，央行下调OMO利率5bp，扭转了市场的紧缩预期，债券收益率开始下行。

4、案例四：2021年降准应对大宗通胀

2021年5月份之后，大宗商品价格大幅上行，PPI同比达到9%历史高位，国常会多次定调调控大宗商品价格，市场再次产生央行紧缩预期。2021年7月，央行降准，大超市场预期。央行公告称，“通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本”。此次操作被市场称为“降准抗通胀”，内在逻辑是大宗商品价格上涨抬高实体经济成本，央行通过降准降低实体经济成本，从而形成对冲。

2022年1月降息之后，我们认为，该次降息应当是“一次性降息”，即2022年上半年很可能没有再次降息，主要逻辑是此轮稳增长模式类似2020年疫情应对，央行2-3月快速降息，4月之后依赖的是直接见效的信用、财政政策，而没有OMO降息。

俄乌冲突之后，局势变得复杂化。一方面，大宗商品价格再次大涨，按照2021年的逻辑，存在央行宽松以降低实体经济成本的可能性；另一方面，股市持续大幅下跌，按照2015年的逻辑，存在央行宽松以稳定市场预期的可能性。尽管3月是美联储加息的关键时点，也无法排除中国央行“以我为主”降息的可能。

对于债券市场，我们在1月下旬提出“当前已是2021年债牛已至以来债市最可能面临调整的时点”，之后债券收益率大幅上行20-30bp。站在当前时点，博弈进入复杂化阶段，一方面债市已经抢跑基本面，另一方面央行“非典型”降息的可能性出现。如果降息，对债市也难言方向利多。一方面，“降息前买入、降息后卖出”的市场预期较强，另一方面，如果降息之后其他政策加码，例如5年LPR下调，地产、信用、财政政策跟上，对债市均为利空。

因此，尽管3月降息可能性已经无法排除，但我们仍然维持债市存在调整风险的方向不变，建议根据市场情绪变化，选择适宜的久期和仓位。对于转债，我们认为稳增长政策方向非常确定，外部因素导致的下跌提升了转债的配置价值，如果央行稳定市场预期，则有助于转债上涨。

风险提示：政策变化超预期。

关键词：