随着俄罗斯—乌克兰冲突的加剧，海外大宗商品价格普涨，其中供给受到直接冲击的商品涨幅居前。

能源类首当其冲。俄罗斯是全球最主要的天然气、原油、煤炭出口国之一。2022年以来煤炭、英国天然气的涨幅都达到了200%以上。即使从2月24日普京宣布特殊军事行动算起，涨幅也均超过了100%，同期布油和WTI原油的分别上涨25%和21%。

农产品(行情000061,诊股)次之。俄罗斯和乌克兰均为重要的农产品出口国。年初以来玉米涨幅达到56%，小麦、豆油、大豆也都超过了20%。2月24日以来的涨幅看，玉米、小麦价格上涨超过20%。

工业金属分化明显。俄罗斯是重要的铝、镍等金属出口国，年初以来，铝、镍分别上涨36%、38%，2月24日以来的涨幅均达到了16%。铜、铅等金属受影响不大，铁矿石涨幅集中在年初。

乱世买未必买黄金，贵金属也得看供给冲击。俄罗斯占全球钯出口的20%以上，年初以来钯/黄金/白银的涨幅分别达到50/7/9%，2月24日以来涨幅分别为22/2/4%。

定性视角：怎么理解海外大宗对国内通胀影响？

我们认为对国内通胀造成明显影响的大宗品需要同时满足四个条件：1）供给受俄乌冲突直接影响；2）进口依赖度高；3）短时间内很难扩大从俄罗斯进口；4）对国内通胀影响权重高。我们对8种主要大宗品进行了一一审视，发现并没有能够同时满足这四项的商品。

定量视角：四种情形下，国内通胀如何演绎？

PPI方面，螺纹钢和铜对影响更明显，环比上涨1%，将分别带动PPI环比上行约0.07%和0.05%，原油和动力煤环比上涨1%，将分别带动PPI环比上行约0.04%和0.02%。CPI方面，原油环比每上涨1%，将带动CPI环比上行约0.01%。而猪肉（系数0.01）和农产品（系数0.09）等对CPI的影响显然更大。

除非出现极端情形，海外大宗品涨价的输入性通胀对国内冲击有限，不改变CPI和PPI的运行趋势。我们进行了三种情形假设，乐观/基准/悲观情形下，俄乌冲突分别持续半个月/一个月/更长时间，布油高点有望冲击120/130/140美元/桶，铝价冲击4000/4500/5000美元/吨。三种情形下，CPI的全年中枢分别为1.0/1.3/1.4%，保持相对弱势，年中开始在猪周期带动下走高。PPI的全年中枢分别为2.7/4.2/5.8%，整体维持下行态势，四季度之前难以出现明显反弹。极端情形下，俄乌冲突最终引发大宗品全面涨价，且价格高位时间较长，CPI下半年可能在个别月突破3%，PPI在二季度走出一波反弹，高位可能破10%。

关键词： 俄乌冲突