回顾2月，债券市场受到国内外环境因素影响而出现大幅波动，10年国债到期收益率已经回升到1月份降息前2.80%附近的水平，且一度非常接近1年期MLF操作利率，月末资金面紧张也让市场对于货币政策走向感到担忧。我们认为进入3月，货币宽松窗口期仍未结束，后续降准依然有较大的概率。

▍如何看待政府债：地方债净融资增加。

国债方面，参考发行计划以及到期偿还量，预计3月净融资额可能在200亿元左右。地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，预计3月地方债净融资可能达到5000亿元。总体来看，预计3月政府债整体净融资约5000亿元，较2月压力增大。

▍如何看待财政收支：支出增加补充流动性。

公共财政具有显著的季节效应，考虑财政节奏前置，支出力度加大。在“要提高财政支出强度，还要实施更大规模的减税降费”的目标下，我们预计财政支出的力度可能会有所增加，因此预计3月最终财政收支差额在-8000亿元左右。

▍如何看待央行操作：呵护资金面稳定。

央行2月小幅超额续作MLF，且从逆回购投放情况来看，货币政策仍然呵护银行间流动性。进入3月后，预计央行依然会继续避免资金利率过度偏离政策利率；但同时市场也需警惕逆回购大量到期对于资金面的冲击，提前做好资金安排。

▍如何看待其他因素：现金需求下降，缴准压力较大。

预计3月M0减少约5000亿元；扣除非银同业存款的人民币存款通常增加42000亿元，银行机构需要补充约3500亿元的法定存款准备金，使得流动性缺口有所扩大。

▍会降准，或者降息吗：未来两个月内有较大概率降准。

1月信贷结构不佳，从近期票据利率变化来看，2月改善的幅度可能有限，“宽信用”的成色依然有待提升。稳增长目标下，货币政策的退出需要在经济确认回暖以后。当前的经济环境需要货币政策继续保持宽松，目前降准仍存空间且通胀情况尚未构成明显制约，虽然美联储逐步收紧货币，但在“以我为主”的背景下，中美货币政策允许出现分化和错位，后续仍可能适时适度降准，配合和支持信用扩张需求，释放长期资金，进一步降低社会融资成本，有效助力实现稳增长目标。

▍后市展望：

我们测算，3月基本不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），但在稳增长的目标下，经济回暖的确定性信号尚未出现，货币政策宽松的窗口期仍然没有结束。2月月末隔夜利率波动加大，市场短期流动性较为紧张，可能与缴税、缴准等因素有关。无论从当前经济改善的成色分析政策的逻辑还是从月末央行的实际操作来判断，均证明目前货币政策还处于宽松的窗口期，未来两个月内降准仍有较大的概率。但是3月更多稳增长表态和措施或陆续出台，预计引发市场对于宽信用预期的调整，放大利率波动，建议把握调整之后出现的债市机会。

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