■ 中信证券(行情600030,诊股) 明明

由于政策积极引导与实体需求偏弱的矛盾，近期市场对于1月的信贷预期出现了较大的分歧。信贷能否实现“开门红”将很大程度影响后续政策的走向与力度。我们认为，1月人民币贷款大概率同比多增，但增幅有限；一季度仍将是全年信贷投放的高点。当前债市进入牛尾行情，需警惕一季度末数据回暖后开启调整。

如何预测信贷的投放情况？票据利率是最直接的观察指标。票据的信贷属性使得其利率对整个信贷市场具有一定的吹哨效应；但由于在实务中票据利率也与流动性情况以及监管态度相关，仅仅依靠票据利率作为参考指标也存在较大的局限性。侧面观测也有指导意义。经济发展形势往往直接影响企业融资意愿，从而与信贷投放呈现出一定的相关性。此外，通过草根调研可以直接了解不同类型的银行以及不同地域的信贷投放情况，有助于更细致地描摹信贷全景图。

1月票据利率上行恐有他因。今年年初，票据直贴与转贴利率中枢较12月明显抬高，月末甚至出现了快速上行，可能与银行信贷投放额度达标后票据冲量需求转弱有关。然而，从央行公布的贷款需求指数来看，整体上继续下行，1月信贷出现大幅反转的可能不大；此外，考虑到居民中长贷数据滞后于地产销售，因此，去年12月居民中长贷同比少增的问题可能延续至1月。1月信贷可能难有超预期表现，直贴转贴利率大幅上行无法使用信贷放量来解释，因此直贴转贴利率大幅上行也可能与央行加强窗口指导，限制票据冲量行为有关。

信贷结构分化的特征明显。从新闻媒体报道的内容综合来看，预计1月信贷投放呈现“大行强、小行弱”的特征，西南地区以及小微企业的融资需求仍显不足。此外，由于春节企业放假，叠加疫情以及雨雪天气等原因，小微企业贷款表现依然较为疲弱。为小微企业提供金融服务的多为当地中小型地方银行，从大型银行新增贷款复苏但中小银行仍处于下滑通道可以看出，信贷结构分化的特征依然明显。

后续信贷发力可期。“稳信贷”目标明确，从去年年末以来央行积极表态并运用多项政策工具支持信贷投放。央行从态度和行动上展现出了保持总量稳定、优化信贷结构的决心，随着各项工具的效果逐渐显现，市场悲观情绪料将有所好转。另一方面，基建回暖配合涉房贷款放松，一季度信贷窗口料将逐步打开。在信贷与财政政策刺激下，银行信贷项目储备也将得到改善，尤其是与基建和房地产相关行业的融资提振将会成为重要推手。

债市策略：1月人民币贷款大概率同比多增，但增幅有限；比起1月单月数据，信贷投放整体的波动性与可持续性更值得关注。今年1月贷款数据有望小幅超出去年同期水平，2月可能依然是历年的“信贷小月”，3月预计“宽信用”落地带动信贷回暖，在政策引导下整个一季度仍将是全年信贷投放的高点。需要注意的是，如果1月信贷数据超预期，需警惕“寅吃卯粮”的可能，信贷投放超预期的可持续性仍待2月继续观察。当前债市进入牛尾行情，利率低位震荡，金融数据的全面回暖可能需要等到一季度末、二季度初，需警惕届时债市开启调整。

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