回顾2012、2016和2020年三轮货币政策边际收敛，可以发现无一例外，都是在新增社融同比持续正增、宽信用效果显现后，货币政策转向。不过达成宽信用的途径存在差别，2012年非标增长较多，2016年居民中长期贷款增长较多，而2022年企业融资增长较多。

与经济的恢复相比，社融的扩张显得更为关键。这三轮货币政策收敛之前，地产销售和基建投资都出现改善，不过从经济数据改善到货币政策转向的时间存在差别，较难把握。尤其是2020年以来，货币政策微调的速度加快，社融1-2个月的明显扩张，都可能带来货币政策的边际收紧变化。

除了宽信用，还有两个方面的重要信号，往往早于货币政策明确表态：一是监管对防风险、资金空转等方面的表述。当货币政策脱离了传统的增长与通胀目标，就可能在当时环境之下变得难以理解，这时候需要格外关注监管层对于金融风险的表态。

二是银行间资金利率趋于上行。资金利率R001和R007的中枢与波动，都需要关注，如果出现一段时间中枢明显抬升之后居高不下，并且资金波动加大，也需要警惕，谨慎为优选。

展望2月利率走势，重点关注1月社融数据与资金利率，货币政策月内转向收紧的概率较小，利率上行风险可控。去年11-12月社融同比增速反弹主要受到政府债支撑，并非源自货币政策推动。2月中旬发布的1月社融数据是否出现，剔除政府债发行之外的较大幅度同比增长。即使1月新增社融同比多增，其同比改善的持续性也有待进一步观察。因而当前仍处于货币宽松的较早阶段，宽信用效果尚未显现，货币政策立即转向收紧的概率较小，利率上行风险可控。

核心假设风险。政策出现超预期调整。

2022年1月，收益率曲线整体下移。不过随着收益率不断走低，市场担心随之而来的利率反转。从历史来看，每一轮利率牛市的拐点，大多由货币政策边际变化触发。因而本文回顾了历史上三轮（2020年、2016-2017年、2020年）货币政策由松转紧的过程，试图捕捉货币政策变化的信号，以帮助投资者更好识别利率拐点。

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2020：疫情后经济恢复，货币政策回归常态

2020年3月中旬-5月中旬，受货币宽松及宽松加码预期影响，银行间隔夜利率多位于1%左右甚至1%以下，期间R001平均值仅1.11%。

2020年二季度，中国经济从新冠疫情中快速恢复，是货币政策边际收敛的前提。2020年3月开始，新增社融同比明显多增，3-5月新增社融同比增量合计5.1万亿元，平均每个月同比多增1.7万亿元，宽信用效果显现。其中3-5月企业中长期贷款同比多增8575亿元。

二季度疫情影响逐步消退，在央行宽信用政策的支持下，基建、地产和汽车三个链条快速修复。2020年4月工业增加值同比增速转正，达到3.9%，5月地产销售、地产投资、基建投资当月同比增速已经基本恢复至正增长，甚至达到或超过疫情前的水平。这期间，生产恢复领先于需求恢复，因而PPI环比在6月才转正，晚于生产端数据的改善。而海外疫情仍在升温，主要经济体经济重启进程仍受疫情影响，经济恢复进程落后于中国。

2020年5月货币政策转为收敛，具体可以分为三个阶段：第一阶段，2020年5月下旬到6月上旬，资金投放不及预期，隔夜利率从低于1%的水平迅速升至2%附近。2020年5月22日政府工作报告中明确提到“加强监管，防止资金‘空转’套利”。5月末恰逢地方债发行高峰，25-29日发行地方债7701亿元，央行未投放中长期流动性，而是投放期限较短的7天逆回购，且在逆回购到期后进行缩量续作，使得5月下旬到6月上旬银行间利率快速向逆回购利率收敛，隔夜利率从5月中旬低于1%的水平迅速反弹到5月末的2%以上。

第二阶段，2020年6月到7月，央行官员表态货币政策边际收敛。进入2020年6月，央行官员对货币政策回归常态的表述进入市场视野。6月18日，央行行长易纲在陆家嘴(行情600663,诊股)论坛上提到，“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，……要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。6月28日，学者余初心发表《正确认识应对非常事件的货币政策》，指出“积极防范金融风险并提前考虑政策工具适时退出，其目的是为经济金融长期持续稳定健康运行夯实基础”。7月10日，上半年金融统计数据新闻发布会上，货币政策司副司长郭凯表示“要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题……所以利率适当下行但也不能过低”。

第三阶段，2020年7月30日政治局会议指出货币政策要更加灵活适度、精准导向。2020年7月30日政治局会议中的货币政策表述，加入“精准导向”的表述，进一步强调政策结构性，以及“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，和重新强调对制造业融资的支持，反映出疫情之后，随着经济恢复正增长，货币政策也在回归常态。8月6日央行二季度货币政策执行报告，对政治局会议的货币政策表态进行了进一步阐释，其中专栏四“怎样看待全球低利率”分析了利率过低带来的负面影响。

2020年货币政策从疫情期间的宽松中回归常态，5-6月出现转向信号，7月确认转向。具体来看，2020年货币政策收敛的信号包括：一是3月开始新增社融同比大幅改善，4-5月经济数据改善；二是5月下旬，银行间资金利率上行，从1%以下回到了2%左右的水平；三是6月中下旬监管层表态货币政策适时退出，并且提到个别金融领域出现杠杆率回升和资金空转现象，确认了货币政策回归常态。

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2016-2017：经济复苏，金融去杠杆

2016-2017年中国经济与全球经济周期共振上行，从两条线索分析：一是供给侧改革+棚改+基建重大工程包，推动中国经济反弹。供给端，2015年底的中央经济工作会议提出，要更加注重供给侧结构性改革，针对过剩产能行业的去产能在2016年得到有效推进。落后产能退出、供给收缩支撑钢铁、煤炭等大宗商品价格上涨。

需求端，一方面是棚改，2015-2017年推出1800万套棚改，实际开工1816万套。央行推出PSL进行定向支持，货币化安置比例快速提升，不仅消化地产库存，对地产销售、投资的拉动作用也逐渐显现。2016年各月地产销售累计同比增速均大于20%，明显高于2015年的个位数增速。2016年8-11月新增社融同比多增合计18397亿元，新增贷款同比多增合计5325亿元，其中居民中长期贷款同比多增合计达到10223亿元，可见宽信用更多表现为地产相关信贷的扩张。另一方面，2014年9月开始，发改委陆续推出13大类重大工程包，银监会和发改委于2015年8月21日发布《关于银行业支持重点领域重大工程建设的指导意见》，要求政策银行和商业银行对重大项目进行支持，这也推升了2015-2016年的基建投资。

供给端收紧上中游过剩供给，而需求端又有地产投资和基建投资的支撑，使得2016-2017年中国经济出现趋势上行，2016年三季度不变价GDP同比企稳于6.7%（初值），四季度反弹至6.8%，2017年一二季度进一步攀升至6.9%。年度数据方面，2017年不变价GDP同比6.9%，较2016年GDP同比反弹0.2个百分点，是自2010年以来首次出现年度GDP同比增速反弹。现价GDP反弹幅度相对更大，2017年中国的现价GDP同比反弹至11.5%，较2016年的8.4%反弹3.1个百分点。

二是2016年底全球经济复苏，欧美制造业-全球贸易进入上行周期，全球复苏共振。自2016年9月开始，欧元区Markit制造业PMI和美国ISM制造业PMI出现趋势上行态势，进入2017年初，两者均升至55以上，并分别持续至2018年5月、2018年11月（美国制造业PMI2017年4-5月分别为54.8和54.9，略低于55）。欧美等发达经济体制造业反弹，背后是全球复苏带动的全球制造业-贸易链条进入上行周期。从表征全球贸易的韩国出口同比增速来看，2016年11月转正，2017年1月至9月同比增速攀升至10%以上，2017年全年平均增速达到16.0%，相比2012年3月-2016年10月平均同比增速-2.6%出现明显反弹。

在这种全球复苏的背景下，中国与美国的货币政策存在一定程度上的国际协调，表现为中国央行在2017年3月、12月和2018年3月跟随美联储加息上调MLF和逆回购利率。但央行货币政策的边际变化，要早于2017年3月。具体来看，2016-2017年货币政策收敛过程可以分为两个阶段。

第一阶段，央行重启14天和28天逆回购，抬升银行间利率中枢和波动率。2016年8月24日，央行时隔6个月重启14天逆回购；2016年9月13日，央行重启28天逆回购。而在此之前的2016年2至8月，央行投放以7天逆回购为主，且银行间利率较为平稳。2016年8-9月，央行通过重启14天和28天逆回购等操作，不仅拉长期限抬升了银行间利率中枢，而且适当缩减资金供给，提高了银行间利率的波动率，跨月、跨季和税期等时点资金利率上行明显。这在一定程度上起到了债市降杠杆的作用。

第二阶段，货币政策确认转向中性，央行调高MLF和逆回购利率。2016年12月16日，中央经济工作会议对货币政策的定调为“货币政策要保持稳健中性……调节好货币闸门”，而此前的表述则没有提及中性和闸门。随后的2017年1月24日，央行上调MLF利率10bp，2月3日逆回购利率也相应上调10bp。而不久之后，2017年3月16日，在美联储加息25bp后，MLF和逆回购利率再度上调10bp。

这一阶段资金面随着货币政策的收敛而继续收紧，尤其是中长期资金相对缺乏，使得同业存单发行利率大幅上升。以3个月期同业存单为例，2016年3至10月，发行利率平均值为2.92%；而2016年12月到2017年6月，发行利率攀升至4.54%，较之前上行161bp。这种幅度的上行，明显大于逆回购和MLF利率上调的20bp，投放资金减少、金融监管收紧可能起到了更大的作用。

？2016年货币政策从宽松到中性偏紧，8-9月出现转向信号，12月确认转向。回顾2016年货币政策收敛的信号：一是8-9月央行重启14天和28天逆回购；二是9月和10月下旬，银行间资金利率中枢上行，波动加大；三是8-11月新增社融持续高于2015年同期，居民中长期贷款增长较多；7-10月PPI环比持续改善，9月PPI同比转正，结束了连续54个月的工业品通缩周期。此外，工业增加值同比增速、核心CPI同比、制造业PMI等指标在2016年下半年也处于边际改善过程中。

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2012：社融数据明显改善后，货币没有继续宽松

2012年上半年，资金利率波动幅度较大，不过整体呈现逐步走低的趋势。2月18日，央行宣布降低准备金率0.5个百分点，不过降准之后资金利率反而上行。第二次降准发生在5月12日，公布4月经济数据之后，4月工业增加值同比增速从11.9%大幅回落到9.3%。本次降准带来了资金利率的快速下行，并于6月初达到了年内资金利率的低点。

随后的两次降息，并没有带动资金利率进一步下行。央行于2012年6月7日宣布降低存贷款基准利率0.25个百分点。降息消息落地之后，资金利率不降反升。6月中旬公布的5月工业增加值同比增速虽然从9.3%回升至9.6%，但是7月5日央行再次宣布降息，存款基准利率降0.25%，贷款基准利率降0.31%。本次降息带动资金利率小幅下行，之后走平。

6月降息之后，社融开始回升，同比大幅正增长，而新增人民币贷款同比并没有明显增长。也就是说，社融的增长更多受人民币贷款之外的非标品种带动。这也为2013年的“钱荒”埋下了“种子”。即货币政策在增长与通胀之外，兼顾了其他目标。

6月社融数据明显回升，8月工业增加值同比虽然继续下行，但是资金利率没有继续向下，同时货币政策也没有进一步降准降息。经济数据直至9月开始逐步好转。而债市收益率在社融数据明显回升之后，就一路上行了。

央行投放资金方式变化，上半年降准+正回购，下半年转向投放逆回购，使得资金利率难再下。2011年四季度，外汇占款环比转向负增长，2012年全年仅增长4946亿元，大幅低于2011年的2.8万亿元。在这种背景下，2012年上半年央行两次降准，搭配正回购调控流动性。而6月25日之后央行未再进行正回购操作，而是开始频繁投放逆回购。这种资金投放方式的变化，使得金融机构对逆回购这种短期资金的依赖度上升，可能是2012下半年银行间资金面难再下行的重要影响因素。

并且值得注意的是，7月5日宣布再次降息之后的7月19日，7天逆回购利率上调5bp至3.35%，也成为货币政策难再宽松的一个重要信号。

2012年货币政策从宽松过渡到中性，7月降息之后宽松未再加码，资金利率并没有出现真正的上升，不过债市收益率却从7月开始一路上行。回顾2012年，值得关注的信号包括：一是6月开始新增社融同比持续正增长，持续至年底，其中9-12月非标贡献较多；二是地产和基建增速明显反弹，其中地产销售同比增速从年初的-14%逐步反弹，6月加速，到11-12月转为正增长，基建投资同比增速从3月的1.8%，6月反弹至8.3%，到8月反弹至10%以上，并维持两位数增长到年底；三是6月25日开始，央行转向逆回购投放为主，并且在7月中下旬调高了逆回购利率。

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总结

回顾2012、2016和2020年三轮货币政策边际收敛，可以发现，无一例外都是在新增社融同比持续正增、宽信用效果显现后，货币政策转向。不过达成宽信用的途径存在差别，2012年非标增长较多，2016年居民中长期贷款增长较多，而2022年企业融资增长较多。

与经济的恢复相比，社融的扩张显得更为关键。这三轮货币政策收敛之前，地产销售和基建投资都出现改善，不过从经济数据改善到货币政策转向的时间存在差别，较难把握。尤其是2020年以来，货币政策微调的速度加快，社融1-2个月的明显扩张，都可能带来货币政策的边际收紧变化。

除了宽信用，还有两个方面的重要信号，往往早于货币政策明确表态：一是监管对防风险、资金空转等方面的表述。当货币政策脱离了传统的增长与通胀目标，就可能在当时环境之下变得难以理解，这时候需要格外关注监管层对于金融风险的表态。

二是银行间资金利率趋于上行。资金利率R001和R007的中枢与波动，都需要关注，如果出现一段时间中枢明显抬升之后居高不下，并且资金波动加大，也需要警惕，谨慎为优选。

展望2月利率走势，重点关注1月社融数据与资金利率，货币政策月内转向收紧的概率较小，利率上行风险可控。去年11-12月社融同比增速反弹主要受到政府债支撑，并非源自货币政策推动。2月中旬发布的1月社融数据是否出现剔除政府债发行之外的较大幅度同比增长。即使1月新增社融同比多增，其同比改善的持续性也有待进一步观察。因而当前仍处于货币宽松的较早阶段，宽信用效果尚未显现，货币政策立即转向收紧的概率较小，利率上行风险可控。

风险提示：

政策出现超预期调整。

关键词： 货币政策