编者按：2021年，世界、中国、各行各业乃至每一个人，都深切感受到“百年未有之变局”。

“不畏惧寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的骄阳”，新的一年到来，我们深信，中国经济与房地产仍将克服所有困难，从容面对任何局面，取得更加瞩目的成绩。

有鉴于此，观点新媒体一如既往策划和推出年度报道“冬天法则”，回顾并总结标杆房企过去一年的调整与改变，寻找全新一年的机会所在。

同时，我们邀请了多位具有全球视野和丰富经验的经济学家进行了深度对话，从他们的角度，解读中国经济与房地产的前行之路。

观点网如果说2020年戚金兴对滨江发展是“感到艰辛”的话，那2021年他或许已经接受了这份艰辛。

12月30日，滨江集团董事长戚金兴就表示，公司2021年销售额预计达成1660亿元，已完成1200亿元目标，较2020年增加近300亿。

而1月6日，按滨江集团在投资者互动平台的披露，2021年销售金额定格在1691亿元。

数据来源：企业公告、观点指数整理

不过，尽管预期较低，滨江交出的超额成绩单，在如今房企销售持续走低情况下却显突出。

据观点指数整理统计，截至2021年11月末，从销售前百房企中抽调的30个样本平均销售目标完成率仅为83.3%。

而滨江凭借经营韧性，推盘和去化表现良好，2021年全口径销售金额达1691.3亿元，销售面积355.2万平方米，超额完成年度目标，同比增长24.03%。

1600亿虚实

不过值得注意的是，滨江虽然又登上了一个台阶，但在近几年扩大规模的同时，负债规模也随之增长。

观点新媒体翻查滨江2021年中报发现，截至报告期滨江有息负债达到461亿元，其中银行贷款占比73%，直接融资占比27%。

另外，中报期末，滨江未使用银行信贷授信额度457.6亿元，可以覆盖短期有息负债（111.26亿元）。

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从上图可以看出，尽管滨江负债在扩大，但综合融资成本逐渐降低，到2021年中期融资成本仅4.9%，这在民企中处于一线梯队，滨江以此对负债的增长进行了缓冲。

据观点指数统计，上半年房地产行业发行债券票面利率在2.54%-9.00%，平均利率4.62%，中位数4.25%。滨江集团上半年发行的3个短期融资券利率为3.95%、4.07%和3.85%，以及7月和8月发行的6亿元和8.5亿元公司债票面利率分别为3.96%和3.84%，低于上半年行业平均水平。另外，2个10亿元和9.1亿元中期票据则高于中位数。

因此，从房企财务模型上看，滨江之所以能获得更低成本的资金，主要得益于持有的优质项目、去化率以及成本管控能力。

三道红线方面，据2021年中报显示，滨江扣除预收款后的资产负债率为69.13%，净负债率为91.24%，现金短债比为1.62倍。虽然三项监测指标均保持“绿档”，但资产负债率接近70%警戒线，仍是需要注意的事项。

对此，滨江提出，未来2年仍要继续维持“绿档”。

土储方面，截至2021年上半年末，滨江土地储备可售货值约2780亿元，其中杭州内占67%，浙江省内金华、宁波、嘉兴、湖州、温州、台州等经济基础扎实的二三线城市占比16%，浙江省外占比17%。

值得注意的是，2018年滨江拿地权益比只有38.5%，从2019年开始则稳定在50%左右，2021年上半年拿地权益比为52.3%，这说明滨江有意识地逐渐增加公司拿地权益比例。

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显然，对于滨江而言，此前为了规模增长而采用“小股操盘”模式，可以减小现金流支出和风险，但会影响归母净利润的提升，并不有利于长远的发展。

滨江中报显示，2021年上半年，滨江营业收入193.87亿元，同比增长88.09%；归母净利润12.67亿元，同比增长46.49%，净利率为6.54%。可以发现，滨江归母净利润增速大概为收入的一半，原因是少数股东损益因素影响。

另外，在房地产新常态下，滨江集团除了房地产主业，也在继续搭建“服务+租赁+酒店+养老+产业投资”多元发展版图。

截至报告期末，滨江集团持有用于出租的写字楼、商业裙房、社区底商及公寓面积约35万平方米，报告期内实现租金收入1.28亿元；投资性房地产采用成本法计量，期末账面价值70.22亿元。

近年来响应租售并举号召推出的长租公寓品牌“暖屋”，于2020年实现开业，截至2020年末已签约近70套，平均租金4080元/月。2021年，暖屋计划新推房源429套。

当然，房地产业收入仍占据99.6%的绝对大头，未来其它业务还需要更大的发展空间。

百分一滨江

作为以房地产开发为主业的公司，拿地是必不可少的工作。

2021年也是特别的一年，集中供地模式启动，信息披露更加公开透明，开发商要在短时间内做出判断以应对城市多宗地块的出让，对房企的财务能力、投资能力以及运营能力带来更艰巨的挑战。

滨江年内最大手笔的一波拿地，就是在杭州首批集中供地上。包括联合融信豪掷170亿元，将四幅地块收入囊中，总建面50万平方米。此外还单独以约10亿元拿下另一宗约5万平米建面的地块。

该批次杭州供地滨江权益拿地金额约96.3亿元，也因此成为拿地最多的大赢家之一。

但事实上，不少业内人士对这些地块的盈利空间并不太看好，原因就在于杭州本批次供地采取的是“限地价+限房价+竞自持”的土拍规则。

高地价、高自持加上限售价，开发商的盈利空间持续压缩。例如融信与滨江联合体摘得的杭州主城区江干区四堡七堡单元的两宗地块，计算配建和自持成本后实际地价约5.37万元/平方米，对比实际地价和6万元/平方米销售限价，再加上开发成本，尽管地块位置优越，想要获取利润依旧并不容易。

有分析指，高自持比例一方面会明显增加房企自有资金的要求，另一方面也会对项目利润形成直接影响。高溢价结合高自持，结合新房限价大背景，没有强大运营能力的房企，达到预期收益目标的压力将大大提升。

滨江5月14日举行的2020年度业绩网上说明会上，有投资者询问杭州集中推地中，滨江集团拍下的几块地净利润能有几个点？

戚金兴对此回复称，公司最近在杭州集中土地出让中，共获取了5块土地，在滨江团队精干高效管理下，公司融资能力强，融资成本低，品牌影响大，在这样的状况下，努力做到1%-2%的净利润水平。

此言一出，立马成为2021年业内最热议的话题之一。毕竟连把杭州作为大本营的滨江都只能做到这个程度，其它企业就更加困难了。

为什么在这种利润情况下，滨江还要坚持投入大量资金在杭州拿地？或许可以从内外两个方向探讨。

有一家杭州头部房企曾指出，杭州周转快，参加首批供地可能是为了年内开盘和并入销售，基本开盘80%以上的去化。

楼市热门，去化率高，实际上保障了房企现金流与销售。就像某房企所言，杭州很贵，但是也很安全。

而从滨江自身来看，既有拿地“底气”，也有扩储的需求。

据滨江2020年年报披露，截至年末，公司在杭土储面积341.94万平方米，占总土储面积55.45%，但剩余可开发建筑面积只有36.44万平方米。

可开发储量显然不足，面临杭州土储告急的境况，对于滨江未来几年的杭州市场份额是一个隐忧。

经过2021年上半年扩储之后，滨江在杭剩余可开发建筑面积补充至62.44万平方米。

另一方面，依靠在杭州深耕多年的优势，获得优秀的品牌效应和成本管控能力。截止到2020年末，滨江房地产板块员工1053人，管理项目100余个，平均每个项目10人，按2020年全年1363.6亿元销售额计算，人均销售额1.29亿，这个数额仅次于央企中海和保利。

戚金兴曾说，在杭州，滨江集团给销售员的佣金提成是最低的，但是销售顾问依然愿意留下来。原因是同一批销售一年可以卖光多个盘，但在其他企业只能卖一个盘。

推盘易，佣金低，滨江借此节省了大量销售成本和管理成本。

凭借管理的高效，加上上述提到的逐年降低融资成本，滨江期间三费率水平持续处于行业低位，2020年为6.03%，到2021年中期仅有5.28%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

正因如此，哪怕杭州地块盈利空间较低，相比于其它企业，滨江也能“抢”出更多利润。由下图可以看出，滨江盈利水平在近几年呈下降趋势，但后面跌幅稍缓，曲线趋向稳定。

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另外，滨江还加快周转速度，以提高资金利用效率。戚金兴亦曾提出，原先滨江的标准是拿地六个月具备销售条件，现在的目标是六个月必须开盘。

2021年上半年，滨江实现销售额879.2亿元，同比增长60.7%。在销售带动下，滨江上半年流入的经营性现金流明显增长，较2020年同期增加了26.62%，达到308亿元。

回款方面，2021年半年报显示，2020年滨江平均回款率达到90%，2021年达到92%～93%。

滨江将销售获取的回款，迅速转化为新的房地产开发项目，开发项目的账面价值较年初增加了96.2亿元。

2021年监管政策和融资端持续收紧情况下，去杠杆化成为房地产行业普遍现象，而大力外拓对于资金及风险平衡能力要求较高。

维持市场份额、依靠成本管控能力保障利润、抢时间促回款，种种迹象表明，面对杭州的微利困境，滨江依然在杭高价拿地，更像是依托自身深耕优势的防御策略。

环杭与外拓

但固守杭州不是长久之计，随着品牌房企的不断渗透，市场竞争加剧，滨江在杭毛利率严重下跌。

数据显示，2018年至2021年中期，滨江在杭州地区毛利率已从36.04%降至17.88%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

从上图可以看到，于2018年、2019年及2020年间，滨江在杭收入分别为191.78亿元、148.08亿元和109.33亿元，在公司营业收入中所占比重分别为90.83%、59.34%和38.23%。由于毛利率的减少，滨江在杭销售收入出现明显下行。

既是为了平衡布局结构风险，又是规模增长和提高盈利水平的需要，“外拓”成为滨江近几年最重要的战略之一。

金华地区、嘉兴地区成为滨江重点拓展市场。2019年，金华地区、嘉兴地区收入占比分别达12.91%和7.85%。2020年，这一数据再度增至30.67%和19.99%。

滨江明确，2021年拿地投资权益金额为420亿元，并利用招拍挂做大规模，收并购做大利润。其中，杭州单城占比要从72%下降到50%，浙江省内其他城市占比25%，浙江省外占比25%。

外拓省外方面，滨江热衷于以合作的方式进入市场。

众所周知，房企向外拓展市场，虽然有更广阔的市场空间，但也意味着失去固有的优势。寻找一位当地伙伴合作，可以降低进入不同区域市场时的难度，减轻投拓压力，同时满足全国化布局的需求。

数据来源：企业公告、观点指数整理

观察滨江近五年省外新增项目的权益比例可以发现，仅2020年新增的南京嘉品项目是100%权益，其它项目均只有50%左右甚至更少的权益比例。

采用这种方式，是基于滨江对自身优秀产品运营能力的信心。截至2020年底，滨江和全国地产前20强中的16家都有合作，其中95%项目均操盘，这说明滨江产品运营能力是非常强的。此外，还可以节省现金流，降低外拓风险。

尽管如此，滨江的外拓也并非一帆风顺。2017年，深圳龙华旧改项目由于政策突变而搁置，导致计提7.24亿元坏账。

2016年拓展的上海湘府花园2018年出现纠纷，经仲裁后双方达成和解，滨江对合作方享有本息合计9.5亿元债权。

但滨江并没有放弃，公司2017年与深圳市爱义集团签署《战略合作协议》。2019年11月份深圳滨江爱义南方大厦开工，2020年11月份滨江爱义尚华大厦开工，2021年预计开工第三个项目。

2020年，滨江外拓取得较大进展，实现首入苏州和南京，分别为4月份通过合作方式参股东原苏州地块；7月份以上限价24亿元拿下南京浦口区江浦街道宅地。

2021年，滨江集团与越秀地产的合作亦成为市场关注的热点事件。在8月份，双方表示将共同开发位于广州黄埔的越秀TOD·星航项目，这也是滨江首次参与开发广州项目。

值得注意的是，滨江曾表示，根据双方战略合作要求，公司希望2021年在广州和杭州两个城市与越秀各有3个合作项目落地。但截至年底，双方仅各落地1个项目。

另外，滨江在杭州的优势暂时还难以于省外地区复现，目前存在毛利率不足的问题，如上海地区毛利率仅为11.91%，或许仍需要一定时间来进行沉淀。

戚金兴则认为，毛利率差异比较大的原因为：一是新进城市一般竞争激烈，二是杭州之外滨江进入的城市销售周期相对较长。但随着新城市的落地，后面利润率会逐年提升。

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关键词： 冬天法则 | 百分一的滨江