编者按：2021年，世界、中国、各行各业乃至每一个人，都深切感受到“百年未有之变局”。

“不畏惧寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的骄阳”，新的一年到来，我们深信，中国经济与房地产仍将克服所有困难，从容面对任何局面，取得更加瞩目的成绩。

有鉴于此，观点新媒体一如既往策划和推出年度报道“冬天法则”，回顾并总结标杆房企过去一年的调整与改变，寻找全新一年的机会所在。

同时，我们邀请了多位具有全球视野和丰富经验的经济学家进行了深度对话，从他们的角度，解读中国经济与房地产的前行之路。

观点网 “2021年到2023年上半年这段时间，我会用一个‘破’字来形容”，被喻为星级分析员的奥陆资本总裁蔡金强如是说。

虽然在这个“破”的阶段比较痛苦，但中国经济在转型过程中必须忍住这个疼痛。政府目前正希望重塑整个房地产市场，从地产及旧基建的驱动改变为科技、工业及新基建的驱动的经济发展模式，“这一次敢破，所以才会有立，而中国经济也会更加脱虚入实。”

内地房地产的高房价、高杠杆、高周转一直受到关注，同时也孕育无数的风险，自2020年起中央政府对房企的一轮去杠杆行动，使得内地房地产行业发生了巨大的变化。

为了贯彻中央“房住不炒”的政策，2020年第三季住建部和央行率先在北京召开重点房企座谈会，制定对房企融资要求“三条红线”，地方政府在2021年初亦陆续收紧了对房地产市场的政策，房地产行业在下半年开始经历艰难时刻。

蔡金强指，现在的问题有三个层面，一是流动性，如按揭、开发贷、中票、信用债等，“弄到大家这么痛苦的就是这些加三条红线，尤其是2021年二季度，因为银行有贷款总量控制，从三四月份开始抓得很紧，4月到7月不放按揭，大家开始受不了。八月份恒大出事之后，出现第二个很大的问题——预售资金监管。”

他指，这背后的意义就是保交房，在泰禾、华夏幸福、蓝光和恒大事件之后，保交房是第一号任务，农民工工资是第二号任务，第三号任务是理财产品，第四才是员工的薪水。而前面那两个是一定要保的。更麻烦的第三点——销售、需求端的雪崩，是整个行业现在面对最大的问题。

“现在按揭基本上恢复正常了，也在鼓励开发贷，中票也发给了一些特别优秀的民企，使流动性有所放松。”然而，现在预售资金监管和销售问题却很难解，蔡金强形容，就像一个老人，病已经转移了。一开始看到可能是个心脏病，后面发现他的某个器官已经衰竭。

蔡金强认为，预售资金监管这个部分很难放松，或者说只有放一点点的可能性，“你把钱调走以后，房交不了，就会造成社会事件”。

至于需求端，而是很多因素的叠加，一方面目前需求总量已经见顶了，因此即使调控与否，都会去到十二、十三亿平米水平的住宅需求。

另一方面，经过2016年到现在持之以恒的“房住不炒”，这个观念开始有点深入民心。在目前房地产税准备推出以及多家房地产企出现问题的情况下，老百姓对买楼抱观望态度。

“前100名地产公司10月份销售同比下跌了30%，11月份跌了39%，已经远超2012年和2014年，当时只跌了大概20%左右，现在已经跌了30%多。像这种速度，几个月下去就撑不住。”

流动性出现问题又受限于三条红线，销售大跌回款低于目标，令不少内房企业出现资金问题，伴随而来的就是内房美元债违约事件。而一月即将迎来到期高峰，美元债爆煲将继续发酵。

过去17年一直在房地产行业打滚的蔡金强亦心中有数，指这一波肯定有一大堆房企会活不下来。

“现在如果要分成优等生、中等生和劣等生三等，有大量劣等生团灭了，中等生若干有可能救得到，若干有可能救不到，因为现在是跟时间赛跑。”

事实上，蔡金强亦认同要去杠杆，不过忽然间要求一个大胖子极速减肥变成一个身体很苗条的人，事实上是要它的命，而不是减肥。

“哪里见过一个地产行业在高速发展过程中企业是低杠杆的？只有像香港这种已经淘汰过几次以后，自然会变成低杠杆。”蔡金强亦不讳言：“现在已经来不及了，这些该死的一定会死，所以只是说能保住中档和上面的这些房企。除非政府忽然间把地产相关融资完全放开形成增量，因为必须用增量融资来覆盖销售雪崩造成的资金缺口，它才能活下来。”

2021年12月10日，中央经济工作会议通稿公布，以“三重压力”描述中国当前经济现状，表达政府的主基调想回到促经济的基调上，而促经济的前提是先要稳经济。

当然，房地产的主基调房住不炒跟保障性住房大力促进是没有改变的，不过总的环境，流动性跟基调会对房地产偏好。

蔡金强指，中央经济工作会议说得比较清楚，就是2022年货币会比较宽松，财政也会颇为积极，货币政策上会降准，甚至也不排除降息。

中央经济工作会议同时也说得很清楚，就是仍要坚定不移地摆脱地产及基建的经济驱动模式，改以新的工业科技驱动模式来强调高质量发展，这是大方向。

“我们作为房地产从业比较久的人会有一些感情上的掣肘，好像会有很多东西倒下来，会影响到消费，也会影响到其他方面，但是政府要的是大局，所以我个人觉得政府是在往这一方面坚定地走，并没有犹豫不决，这就是战略定力。”

蔡金强相信，转型肯定是成功的，因为敢“破”，而且政府有这个勇气去“破”。虽然房地产会因此有一定程度的收缩，但是房地产作为中国经济的支柱型产业不会改变，体量还非常大。“先破而后立，不破不立”，“破”比较容易，“立”需要时间，或许是五年，甚至更长时间才能形成更为稳固的新局面。

蔡金强续指，可以预见，未来几年中国经济不会再像以前出现6%、7%、8%这种高速增长，因为是一个转型的过程，2022年可能比较现实的是5%左右，后年差不多也是4.5%到5%左右的成长。当然，整个组成部分也正在变得更加健康。

行业洗牌过后，活下来的企业将回归到两条路。第一条是沿着产业链多元化，比如说投资物业、养老、酒店、文旅，这是合理的。另外一条是沿着大平台做消费的多元化，比如说物管、管理，或者说零售，这些都是自然延伸的。

曾连续9年获选《机构投资者》亚洲最佳地产分析师的蔡金强，于2018年离开花旗后就开设了资产管理公司奥陆资本，由地产分析师已转行买方，不过作为“金牌分析师”蔡金强，对大大小小的房企都是了如指掌。

谈及美元债暴雷，蔡金强指有两个原因，第一是钱被掏空了，第二是做了多元化。所以如果说拿美元债来买好的地产资产，事实上这家公司哪怕高杠杆也未必会完全死掉。

对于这一波多家企业不偿还美元债，蔡金强认为，不单是其它中资地产，国企也可能出现问题，“房地产在中国经济来说，是一个货币的传导器或者扩大器。把传导器给砸了，很多东西会有问题。首先从债市传导出来，所以变成美元债有很大的问题，这是横向。纵向会传导到中概股和香港股市，造成一个不信任的情况。”

以下为观点新媒体对奥陆资本总裁蔡金强先生的采访实录节选：

观点新媒体：不少人认为2022年春季是最难熬的，有内房企业也认为熬得过6月份的房企就算活下来了，您怎么看？

蔡金强：能活得到1月再说，能活到6月基本都能活下来，其它的很多都死翘翘了。大量的都活不过来，后面肯定还会有一堆。

观点新媒体：政策会不会有所回调？

蔡金强：现在三个层面的政策，一是关于流动性的，按揭、开发贷、中票、信用债、ABS、CMBS，弄到大家这么痛苦的就是这些加三条红线。

尤其是2021年二季度，因为银行有贷款总量控制，所以从三四月份开始抓得很紧，4月到7月不放按揭，大家就开始受不了，8月份开始恒大出事，恒大出事之后出现第二个很大的问题，就是预售资金监管。第一波是三条红线和各种贷款来源控制，第二波是预售资金监管，后面还有一个销售。

现在按揭基本上恢复正常了，开发贷也在鼓励，中票也发给了一些特别优秀的民企，比如碧桂园、龙湖，甚至还有滨江。公司债方面，碧桂园、龙湖和龙光都有若干出来，所以第一部分是有点放松。

问题是第二部分和第三部分很难解，就像一个老人，他的病已经转移了，一开始看到的可能是心脏病，后面发现某个器官已经衰竭。现在已经转移到预售资金监管，这个是很难放的。

因为预售资金监管背后的意义是保交房，就是说房子卖了以后要交出去，不然会造成社会事件。比如说恒大，在建的房子有2亿平米，就是大概有200万户业主，背后事实上可能有五六百万人买了他的房子。

泰禾、华夏幸福、蓝光和恒大事件之后，政府觉得保交房是第一号任务，农民工工资是第二号任务，第三号任务是理财产品，第四才是员工的薪水，所以这叫四保。四保里面有两个“大保”，两个“小保”，前面那两个是一定要保的。

预售资金监管很难放开，或者说只有放一点点的可能性。第三点更麻烦了，就是销售，需求端雪崩是非常明显的，整个行业最大的问题是三四五线去化不行了，或者说这部分市场需求是不持续的。

观点新媒体：心理层面的雪崩，是大家看到跌就不买，还是本质不会买了？

蔡金强：很多因素叠加的，本身这个行业跟2014年、2008年的低谷是不一样的，就像一个人，那个时候正是20岁、30岁，身体受伤很容易恢复，现在在一个顶点，可能已经40来岁了，身体准备走下坡了。

需求总量本身已经见顶了，就算没有调控，每年大概十七八亿平米商品房需求也已经见顶，本来也是要下降了，何况让一个50岁的人突然间跑越野？

观点新媒体：所以您认为只能到十二三亿的规模？

蔡金强：18亿平米是商品房，住宅可能十五六亿平米。事实上无论调控不调控，都会降到十二三亿平米。

再加上经过2016年到现在持之以恒5年的房住不炒，这个观念深入民心了，老百姓开始对房子没那么迷信。

买房子买的是预期，加上房地产税又准备出来，大家也不知道深浅，所以大家就暂时观望。因为不知道出1%、2%的房地产税，一年可能要给十几二十万，这也不是小钱。

再加上已经倒了若干房地产商，大湾区已经有4家了，在ICU的也有好多家了，一个省就已经有这么多，所以老百姓也是会有担心的。

观点新媒体：您预判这个政策会怎么调整？

蔡金强：该死的一定会死，因为已经来不及了。所以只能保住中档里面好的和最上面的，下面很多是没有办法了。

除非忽然间把地产相关的融资变成增加，那就可以，因为必须用增量的融资资金来覆盖销售雪崩造成的资金缺口，才能活下来。

这样就变成第一部分的各项融资不光要恢复正常，还要增加，才能让房企有更多的钱去覆盖缺口，要不然资金链就断掉了。

10月份销售已经同比下跌了30%，11月份跌了39%，已经远超2012年和2014年，当时只跌了大概20%左右。，这种速度几个月下去就撑不住。

现在可能觉得已经放了，但要分成三等，优等生、中等生和劣等生。有大量劣等生要活下来的话，第一部分要增量，因为资金出现了两个缺口，第一是销售狂跌造成的缺口，第二个是总包和建筑商不再垫资，然后也没有办法卖楼花，要接近现房销售，周期变长。

不帮他们克服这个问题，现在不死，三个月以后也会死掉。

观点新媒体：大量的让国企介入？

蔡金强：政府是想重塑整个房地产市场。

首先是觉得三高“高房价、高杠杆、高周转”这种模式不行，会孕育无数风险。所以是要彻底想打破，背后是想令中国整个发展模式从以前地产产业链及基建产业链驱动，变成高端制造业跟新能源等的工业驱动。

地产为什么不好？因为“三高”，很多不负责任的民企表面上赚了很多钱，实际上把风险转移给国家。

重塑行业，要回到“安得广厦千万间”，让大家都有房子住，背后是这几点。

观点新媒体：比如万科提出自己是城市服务商，您觉得房地产企业在其它的赛道会做得好吗？

蔡金强：这次洗牌之后，房企就不需要假模假样去跨行业做多元化了。

事实上这些人转型基本上是交学费，活下来的企业，以后不需要再故弄玄虚做很多，第一条是沿着产业链多元化，比如说投资物业、养老、酒店、文旅，这是合理的。

第二条是沿着大平台做一些消费多元化，比如说物管、管理，或者说零售的概念，这个是自然延伸的。

这些我觉得大家还是会做的，所以以后回归到一些正常的多元化，不会是那些天马行空或者大开脑洞的多元化。

观点新媒体：您对美元债市场怎么看？

蔡金强：美元债出事有两个原因，第一是这个钱被掏空了，第二是这个钱去做了多元化。所以如果拿美元债买好的资产，这家公司未必会完全死掉。所

最大的一个问题是2022年有大量城投美元债到期，货币信用背后事实上是土地，或者房地产是一个货币的传导器，把传导器砸了，很多东西会有问题。

首先从债市传导出来，所以变成整个美元债市场会有很大的问题，这是横向。纵向会传导到中概股和香港股市，造成一个不信任的情况。

观点新媒体：12月10日中央经济工作会议召开，大家都在分析“稳”，您如何理解？对于2022年有什么预测？对于房地产行业又有如何指引？

蔡金强：中央经济工作会议实际上是12月6号中央政治局会议的一个延伸，基调都差不多。两者结合来看，是重回到促经济的基调。

中央经济工作会议首先说经济正在遭受三重压力，需求的萎缩、供给的问题、预期的改变，因应着经济面对三重压力大的不好环境下，提出了稳定，大概有五六个稳定。

稳定以前也经常提，不过从12月6号的政治局会议到中央经济工作会议都说得特别多，所以可以发现，政府的主基调想回到促经济，而促经济的前提是要稳经济，因为经济在承压。

2022年，会发现整个国家的基调可能除了“二十大”以外，主基调都会重回促经济、稳经济这一方面，而稳经济是促经济的前提。

对于房地产总体基调比较好，因为稳经济、促经济，流动性会相对宽松，对于房地产也会有所放松。

当然，房地产的主基调房住不炒跟保障性住房大力促进是没有改变的，不过总的环境对房地产偏友好。

观点新媒体：如果需要调整调控政策，您认为需要调整的是什么？建议如何调整？

蔡金强：首先，中央坦然承认了三重压力，经济的一些压力，这也是非常实事求是的。事实上，中央经济工作会里面说得比较清楚，也就是说2022年货币会比较宽松，财政也会颇为积极。

而财政发力是一个抓手，货币政策会以降准的方式作为配合，甚至降息也有一定的可能性。所以货币会偏宽松，降准，甚至也不排除降息。

然后是稳定内需，会在新基建上进行着力。中央经济工作会议说得很清楚，还是要坚定不移地摆脱地产及基建的经济驱动模式，改以新的工业科技驱动模式来强调高质量的发展，这是大方向。

地产会放松，但是不会出现大水漫灌或者是完全180度的转变。

观点新媒体：过去中国的经济增长主要依赖房地产发展，目前有意向先进制造业及战略性新兴产业转型，您认为有什么产业可以完全取代房地产的地位？中国经济会否因此迎来阵痛？转型需要多长时间？

蔡金强：政府要做的就是改变经济发展模式，从地产及旧基建的驱动向科技、工业及新基建的驱动这方面转型，这是非常正确的。

我们作为房地产从业比较久的人，会有一些感情上的掣肘，好像会有很多东西倒下，会影响到消费，也会影响到其他方面。但这是大局，所以我个人觉得往这一方面坚定地走，就是战略定力。

肯定会有比较成功的转型，因为“敢破”。

有时候成功是因为“不破不立”，这一次“敢破”，所以才会“有立”，而且这个破跟立是进行中的。

未来我们可以慢慢揣测到中国经济发展模式的转变，会更加脱虚入实。房地产会有一定程度上的收缩，但是房地产作为中国经济的支柱型产业不会改变，因为体量还非常大。

也就是说，未来房地产住宅市场会从现在的十五六万亿变成十二三万亿，体量有所下降，总量还是很大的。

而以前高杠杆、高周转模式的公司，很多可能都会消失掉，所以只是里面参与的成分变了，但还是非常的大。

中国经济会不会迎来阵痛？肯定是有阵痛的，因为这么大的一个改变，肯定会比较痛。但是中国要进行经济发展模式改变的情况下，这个疼痛是必须的，而且必须忍住。所以这就是观点与角度的问题，是大局及个体。

转型需要多长时间？可能要三五年，把房地产驱动模式改变会比较快，因为现在已经进行中，而且可能已经到了最深入的阶段。

先破的破比较容易，后立的立是需要时间的，可能需要五年甚至更长时间。可以预见，未来几年中国经济不会再像以前6%、7%、8%这种高速增长，2022年可能比较现实的是5%左右，后年差不多也是4.5%到5%左右。

当然，整个组成成分正在变得更加健康。

关键词： 观点与蔡金强面对面：中国房地产的“先破”与“后立”