核心观点

一、从量、价、成本三因素框架看，生产加快、成本压力有所缓解和价格上涨共同支撑工业企业利润增速回升，且后者仍是主要贡献力量。此外，2019年基数偏低也有利于本月工业企业利润两年平均增速走高。

二、分行业看，上游对中下游的挤占加剧，行业间盈利分化仍未改善。从利润占比看，1-10月上游采矿业、原材料制造业利润占全部工业的比重为42.5%，较1-9月份再度大幅提高1.2个百分点，同期除医药制造外的下游消费品制造业利润占比继续创下新低，降至14.5%。从利润增速看，受生产资料价格高位运行和保供稳价政策推动能源生产加快影响，10月份采矿业、原材料制造业利润增速分别较上月分别加快51.7、18.4个百分点，增幅明显快于全部工业；相比之下，受成本抬升和需求走弱的拖累，1-10月份中游装备制造业和下游消费品制造业利润两年平均增速，分别较1-9月份回落1.2和1个百分点。

三、预计工业利润回升难持续，四季度呈温和放缓态势。一是本轮全球经济复苏周期被拉长和今冬天气可能偏冷将推升能源需求，预计四季度工业品出厂价格（PPI）还将维持在10%以上的水平，继续对工业利润形成一定支撑。二是中下游企业仍面临较大的成本压力，加之上游高耗能行业面临的供给约束以及工业生产、房地产投资放缓的状况，预计工业利润两年平均增速将边际放缓。

四、受益于逆周期调节政策加码、低碳转型背景下技改投资和重大工程投资提速，本月工业企业资产、负债增速均提高较多，国企资本开支率先回暖。此外，受去年同期低基数效应和生产加快、需求走弱影响，本月工业企业产成品库存增速反弹较多，但仍不会改变本轮补库存周期已步入尾声大趋势。

事件：2021年1-10月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长42.2%，两年平均增长19.7%，仍处于近年来同期较高水平；从边际变化看，10月份规上工业企业利润两年平均增长26.4%，较9月份大幅提高13.2个百分点（见图1），创下3月份以来新高。

正文

一、价升、量增、成本降和2019年基数偏低共同支撑利润增速加快

一是量的方面，受国家加大能源保供稳价力度和助企纾困力度影响，采矿业、电力热力燃气及水的生产供应业和下游消费品制造业生产回暖，推动工业生产短期有所企稳，10月份规模以上工业增加值两年平均增速较上月回升0.2个百分点。

二是价格方面，受国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力，以及国内部分能源和原材料供应仍偏紧的叠加影响，10月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长13.5%、17.9%，较9月份分别大幅提高2.8和3.7个百分点，是工业利润增速加快的主因（见图2）。

三是成本方面，随着减税降费、保供稳价等政策效果持续显现，工业企业成本上升压力有所缓解，如10月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为83.45元，同比减少0.39元，较上月减少0.58元。但分行业看，采矿业是工业单位成本下降主要贡献力量，制造业和电力热力燃气及水的生产供应业成本改善有限，如1-10月份规上采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产供应业企业每百元营业收入中的成本，分别环比降低0.96、提高0.01和提高0.47元。

四是2019年的低基数效应也是本月工业企业利润两年平均增速回升较多的重要原因，如2019年10月份工业企业利润增速为-9.9%，环比降低4.6个百分点，有利于今年10月份工业利润两年平均增速的提高。

二、上游对中下游的挤占加剧，行业间盈利分化仍未改善

一是从三大门类看，采矿业是支撑工业利润回升的主因。如1-10月份采矿业、制造业和电力热力燃气及水的生产供应业利润两年平均增速，分别较1-9月份提高6.8、提高0.1和降低1.1个百分点，前者增幅高出全部工业5.9个百分点（见图3）。

二是从制造业内部看，上游盈利增长加快，中游继续走弱，下游改善有限。其一，受生产资料价格高位运行和能源保供稳价政策推动上游生产改善的共同影响，10月份原材料制造业利润同比增长56.1%，增速高出工业平均水平31.5个百分点，较上月加快18.4个百分点，其中1-10月份化学原料及化学制品业两年平均增速较上月大幅提高12.5个百分点，是主要贡献力量（见图5）。其二，受原材料价格高企和需求端走弱拖累，1-10月份中游装备制造业利润两年平均增速较1-9月降低1.2个百分点至12.8%，连续8个月回落（见图4），其中计算机通信等设备、电气机械及器材、通用设备等中游行业利润两年平均增速环比基本全部回落（见图5）。其三，受为“双十一”等节假日备货订单增加等短期促消费政策助力影响，下游消费品制造业利润由上月同比下降转为增长3.6%，但从两年平均累计增速看，1-10月份消费品制造业利润两年平均增速较1-9月份降低1.0个百分点至14.5%，仍未出现明显改善（见图4-5）。

三是从利润分布看，类滞胀环境导致上游对中下游的利润挤占进一步加剧。如1-10月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重为42.5%，较1-9月份再度大幅提高1.2个百分点，刷新近年来历史新高；同期除医药制造外的下游消费品制造业利润占比继续创下新低，降至14.5%（见图6）。企业盈利分布不平衡，仍主要与终端需求回落、上游涨价过高密切相关。如历史经验显示，采矿业、原材料制造业、装备制造业和消费品制造业利润走势，分别与采掘工业、原材料工业、加工工业和生活资料工业PPI价格走势高度相关（见图7-8）。10月份采掘工业和原材料工业PPI增速继续攀升，且高出全部工业PPI增速53和12.2个百分点（见图9），导致工业利润向上游集中；同期需求回落导致价格向下游传导有限，生活资料PPI维持低位，低于全部工业超过10个百分点，拖累下游消费品制造业利润占比持续回落。

四是高技术制造业利润继续保持较快增长。根据统计局的数据，10月份，高技术制造业利润同比增长17.4%，增速有所回落但延续两位数增长态势；且根据我们的统计，1-10月份高技术制造业利润占工业总利润的比重达到17%左右，较2019年同期提高2个百分点（见图10），经济中新动能的贡献整体仍趋于增强。

三、预计工业利润回升难持续，四季度呈温和放缓态势

一方面本轮全球经济复苏周期被拉长和今冬天气可能偏冷将推升能源需求，预计四季度工业品出厂价格（PPI）还将维持在10%以上的水平，继续对工业利润形成支撑。但另一方面，中下游企业仍面临较大的成本压力，加之上游高耗能行业面临的供给约束以及工业生产、房地产投资放缓的状况，工业利润两年平均增速将边际放缓。

四、逆周期调节加码，国企资本开支出现积极信号

2021年10月末，工业企业资产负债率为56.3%，较去年同期低0.4个百分点，但与上月持平（见图11），且资产负债增速环比均提高较多，表明工业企业资本开支有所回暖。

从资产和负债增速看，10月末两者分别较上月提高0.5和0.6个百分点，均提高较多（见图11），表明企业资本开支有所回暖。其中，资产增速大幅提升，一方面与近期制造业技改投资改善、重大工程建设提速密切相关，另一方面企业盈利回升也有利于资产增加；负债增速回落或与近期房地产融资边际放松和宽货币政策力度加码相关。另外值得注意的是，今年以来工业企业资产负债率同比回落较多，主要是受资产增速快于负债增速的影响。

分企业类型看，国企资产负债率率先回升，私企与外企资产负债率保持持平。如10月末国企、私企和外企资产负债率分别为57.1%、58.3%和53.4%，分别较上月提高0.1个百分点、保持不变和保持不变（见图12）。

五、短期因素支撑库存增速反弹，不改本轮补库存周期已步入尾声

10月末，工业企业产成品存货同比增长16.3%，增速较上月末提高2.6个百分点（见图13）。产成品库存增速再度回升：一是受去年低基数效应影响较大，如2020年10月产成品库存增速为全年最低值，且环比降低1.3 个百分点，对今年产成品库存增速提高形成较大支撑；二是随着保供稳价政策落地，能源等行业生产明显加快；三是房地产等投资需求走弱，拖累企业库存被动也有所增加。

展望未来，预计本轮工业补库存周期大概率步入尾声：一是随着主要经济体PMI高位持续下降，加上国内煤炭等原材料价格已经高位回落、明年PPI大概率往下走，企业补库意愿将趋于下降。二是自2019年末以来工业企业补库存周期已持续7个季度有余，且上、中、下游制造业库存增速均已处于历史高位区间，后续上行动力已有限（见图14）；三是2020年10月份之后，国内产成品库存基数将重新回升，也不利于今年产成品库存增速继续大幅提高。

关键词： 财信研究